Методичні поради до вивчення теми

Незалежно від організаційно-правової форми бізнесу, сплата процентів за залученими ресурсами, для фірм є витратами. Фірма повинна ставити за мету мати рівень витрат, не вищий ніж по галузі, і тому управління вартістю залучення фінансових ресурсів є фундаментальним завданням фінансового менеджменту.

Найбільш важливо це для корпорацій, які мають складну структуру капіталу. Як правило, випуск акцій здійснюється на початковій стадії діяльності корпорації, випуск боргових довгострокових зобов’язань у формі облігацій, що за економічною суттю при постійній емісії також означає формування капіталу, здійснюється упродовж всього періоду діяльності корпорації. З юридичної точки зору, цінний папір це документ, що є стандартним контрактом між особою, що випус­тила цінний папір, тобто емітентом, і особою, що вклала свої заощадження в цінний папір, або інвестором . Однак випуск акцій означає право на частину доходу, не гарантовану однозначно, а випуск облігації є зобов’язанням виплатити не тільки дохід, але й основну суму, номінал облігації. Ось чому акції визнаються інструментами власності, облігації інструментами боргу. Корпорація не має зобов’язання викупати акції у акціонерів і таким чином повертати їм вкладення, акція вважається безстроковим вкладенням. Облігація завжди має термін свого випуску, ставку процента (купон), який виплачується інвестору з визначеною періодичністю та номінал, який корпорація повертає власнику облігації. Звичайні акції не мають фіксованого дивіденду, він залежить від прибутковості корпорації. Привілейовані акції є цінними паперами з фіксованим доходом, розмір дивіденду визначається у момент випуску акцій.

Складовими, або компонентами структури капіталу корпорацій є акціонерний капітал, нерозподілений прибуток, які формують власний капітал, довгострокові залучення у вигляді облігацій, які входять в склад всього капіталу.

Компоненти капіталу містять елементи з різною процентною ставкою. Дуже важливо знати яку ціну має капітал корпорації, якщо кожний з його елементів має свою вартість. Для цього розраховують показник середньозваженої вартості капіталу на основі співвідношення вартості і питомої ваги кожного елементу капіталу. Оцінка вартості кожного елементу капіталу ґрунтується на економічній ролі елементу. В першу чергу враховується, що сплата дивідендів за акціями здійснюється з прибутку після оподаткування, а сплата процентів за зобов’язаннями здійснюється до оподаткування. Фактична вартість капіталу сформованого за рахунок зобов’язань (облігацій) коригується з урахуванням цього факту. Нерозподілений прибуток на перший погляд, має бути безкоштовним джерелом в структурі капіталу. Але в фінансах прийнято вважати, що гроші, які реінвестуються у вигляді нерозподіленого прибутку, повинні приносити дохід, не менший, як акціонерний капітал, і тому нерозподілений прибуток має таку вартість, як вартість капіталу корпорації, сформованого за рахунок випуску звичайних акцій.

Загальна формула визначення середньозваженої вартості капіталу має вигляд :

WACC= Kакц + Kобліг (1-Т)+ K нерозп.приб.

К акц- вартість капіталу, сформованого за рахунок випуску акцій

K обліг – вартість капіталу, сформованого за рахунок облігацій

Kнерозп.приб.- вартість капіталу, сформованого за рахунок нрозподіленого прибутку

Т - ставка податку на прибуток

WACC – показниу середньозваженої вартості капіталу

Показник середньозваженої вартості капіталу – це процентна ставка, яку сплачує корпорація за використання всього капіталу, з урахуванням структури капіталу.

Складним в порівнянні з вартістю фактичного капіталу є питання визначення процентної ставки, яку треба сплатити інвестору за вкладення коштів в капітал корпорації. Чому цінні папери мають різний рівень доходності? На поточний момент існує декілька теоретичних підходів, які описують залежності між вартістю капіталу і факторами, які її обумовлюють. Найширше використовується модель оцінювання вартості активів CAPM (Capital Asset Pricing Model —), що пов’язує між собою фактори доходності та ризику певного цінного портфелю, доходності та ризику всього ринку та безризикових цінних паперів. Модель ґрунтується на припущеннях ефективного ринку і припущенні існування безризикових цінних паперів, а саме :

1) інформація є однаково доступною для всіх інвесторів;

2) усі цінні папери, що мають ризик, обертаються публічно;

3) інвестори можуть розміщувати кошти за безризиковою процентною ставкою.

Ідея виділення цінного папера, що не містить у собі ризику , належить Гаррі Марковіцу. Стандартне відхилення за таким цінним папером дорівнює нулю, а дохід стабільний та визначений. Вважається, що такий цінний папір може випускати тільки держава, тому облігація, емітована державою, приймається в припущеннях за безризиковий цінний папір. Згідно з моделлю , вартість капітального активу, а значить дохід, який прагне отримати інвестор від володіння цим активом складається з двох принципово важливих складових – доходності за безризиковими цінними паперами та премії за ризик, який пов’язується в даним активом. Якщо на фінансовому ринку обертаються державні облігації з доходністю 3 %, то для корпорацій вартість залучення буде більшою 3 %, тому що інвестор при рівній доходності інвестує гроші в цінні папери держави, вважаючи їх безризиковими.

Кожна корпорація має свій рівень ризику. Шарп запропонував формулу, яка описує параметри премії за ризик для певного цінного паперу, випущеного корпорацією. За Шарпом, доходність цінного папера визначається за формулою:

,

де E(R_i) — очікувана дохідність цінного папера i;

R_f — безризикова процентна ставка;

— очікувана ставка доходу ринкового портфеля;

b_i — коефіцієнт бета систематичного ризику за цінним папером i.

Коефіцієнт b як міра систематичного ризику показує ризикованість інвестицій у цінні папери в умовах загального ризику ринку. Коефіцієнт b визначається за формулою:

, або ,

де Cov_im, або s_im — коваріація доходу за акцією i і дохідність ринкового портфеля;

— дисперсія (варіація) доходу ринкового портфеля;

r — кореляція між доходом за цінним папером i і доходом ринкового портфеля;

s_i — стандартне відхилення (імовірність відхилення фактичної дохідності цінного папера i від очікуваної);

s_m — імовірність відхилення фактичної дохідності ринкового портфеля від очікуваної.

Коефіцієнт b є індексом невизначеності ціни акції, яка емітується даною корпорацією, відносно ринкових цін. Якщо інвестиція в акції буде менш ризикованою, ніж портфельний ризик, то b < 1. У випадку інвестиції у високоризиковану акцію b > 1. b ринкового портфеля дорівнює 1.

Модель САРМ передбачає, що за цінним папером визначається систематичний ризик і проводиться співставлення систематичного ризику даного цінного папера з ризиком, який притаманний ринку. Через співставлення визначається міра чутливості доходу за даним цінним папером відносно середньої дохідності. Середня дохідність приймається як доходність ринку. Ринковим є портфель, який складається з усіх цінних паперів, що обертаються на ринку капіталів. При цьому частка кожного цінного папера відповідає її частці в загальній капіталізації ринку. Портфель складається з цінних паперів, кожен з них вносить свою частку в певний ризик і очікуваний дохід.

В подальшому в фінансових розробках почали використовувати інші підходи до визначення вартості активів, наприклад, теорію арбітражу, але загальний підхід Шарпа вважається продуктивним. На фінансовому ринку ціна капіталу формується на основі попиту і пропозиції, але теоретичною основою для її визначення є модель САРМ та лінія ринку капіталів, яка будується, виходячи з цієї теорії. Доцільно ознайомитися з перекладами робіт Уільма Шарпа в області інвестицій.

Відносно визначення безризикового цінного паперу має місце дискусія. На думку Шарпа всі державні цінні папери мають певний ризик , але інвестори орієнтуються при прийнятті своїх рішень на ставку за державними облігаціями в порівнянні з цінними паперами корпорацій. Марковіц вважав, що найбільш близькою безризикованості є тримісячна облігація уряду США .

Підхід до формування ринкової ціни капіталу можна описати як суму безризикової ставки доходу та премій за ризик різних типів.

R = ER_i + IP + DRP + LRP + MRP,

де R — процентна ставка, яка відображає ціну капіталу ;

ER_i — ставка доходу за цінним папером без ризику ;

IP, DRP, LRP і MRP — ринкові премії за різні види ризику.

Першим ризиком, що враховується в ціні капіталу, є інфляційний ризик і тому інвестор очікує інфляційну премію. Другий ризик, що враховується є ризик дефолту, тобто ризик відмови від виконання боргових зобов’язань. Третій ризик пов’язаний з ліквідністю цінного папера, чим вища ліквідність цінного папера, тим нижчою може бути дохідність. Четвертий ризик це ризик, пов’язаний з терміном існування зобо”язання, чим довший термін облігації, тим вища премія за ризик.

Вартість капіталу, або ціна, яку платить корпорація за користування капіталом є функція ризиків різних типів, врахування яких дозволяє сформувати оптимальну ціну залучення капіталу.

Проблема визначення вартості капіталу є складною. В поєднанні з проблематикою фінансового важеля, вона стає центральною і потребує дуже високої кваліфікації для її вирішення в конкретній ситуації. Проблема створення і використання боргів формулюється так : наскільки безпечно використовувати боргові зобов’язання ? Які підступні вади має фінансовий важель? До цих проблем особливо чутливими є фінанси корпорацій, але в широкому сенсі, управління боргами має однакові ризики для управління всіх форм бізнесу.

Операційний важель, або залежність обсягів продажу і прибутків від постійних витрат, створює можливість появи операційного ризику. Чим вищий коефіцієнт операційного важеля, тим вищий його вплив на зростання прибутку, але водночас зростає ризик неотримання планованого прибутку або одержання збитків. Якщо фірма використовує позичкові ресурси, операційний ризик поєднується з фінансовим ризиком. Сутність фінансового ризику полягає в тому, що фактична норма прибутку фірм, які використовують позички, знижується порівняно з очікуваною, якщо очікуваний прибуток скорочується.

Для вимірювання впливу важелю використовують формулу коефіцієнту фінансового важелю:

Коефіцієнт ЕВІТ

фінансового = ___________________________________

важелю ЕВІТ - Проценти сплачені

де ЕВІТ – це прибуток до сплати процентів та податки.

Для того, щоб сформувати структуру капіталу без підвищеного ризику боргового навантаження, використовують наступні підходи до управління боргом :

1) коефіцієнти співвідношення позичкового і сукупного капіталу, тобто частка боргу мають бути контрольованими ;

2) коефіцієнт покриття процентних платежів за боргом прибутком не повинен знижуватися.

Коефіцієнти боргового навантаження відносять до показників фінансової стійкості корпорації.

Відносно оптимальної структури капіталу в фінансах не сформовано єдиного підходу. Міллер та Модільяні в своїх роботах стверджували, що ризик фірми, як об”єкта інвестування не змінюється внаслідок змін в структурі капіталу, і визначається здатністю фірми генерувати грошовий потік в процесі своєї діяльності. Оптимальною вважається структура, яка забезпечує найбільшу ринкову вартість фірми.

Структура капіталу, яка формується корпораціями, характеризується певними тенденціями в рамках галузей економіки. Згідно з дослідженнями, у галузях з високою рентабельністю, наприклад, фармацевтичній, автомобільній та електронній галузях промисловості процент боргу низький, у структурі переважає капітал, оплачений звичайними акціями. Структура капіталу в роздрібній торгівлі характеризується високою часткою як короткострокового боргу для фінансування товарних запасів, так і довгострокового для фінансування будівництва торгівельних площ. Відповідно, найвищий коефіцієнт кратності покриття процентів прибутком має також фармацевтична галузь. Корпорації різних галузей мають свої особливості, і їхні показники боргу відрізняються. Згідно з даними найвищі показники боргу спостерігаються в країнах ЄС до 70 %, в Японії до 65 %, у США і Великобританії вони становлять 50—60 %.

План практичного заняття

1. Зовнішні залучення у формі інструментів власності та інструментів боргу.

2. Структура капіталу та вартість елементів. WACC.

3. Модель САРМ. Безризикові цінні папери.

4. Фінансовий важель та управління боргом.

5. Галузеві тенденції в структурі капіталу.

6. Приклади банкрутств із-за використання високого рівня фінансового важеля.

Питання для самопідготовки і самоконтролю знань

1. В чому сутність поняття “вартість капіталу”?

2. Яку вартість мають компоненти структури капіталу: у формі простих акцій та у формі довгострокових облігацій?

3. Як впливає оподаткування прибутку на вартість компонентів капіталу?

4. Ціноутворення на ринку капіталів за САРМ.

5. Безризикові цінні папери на ринку капіталів США.

6. Премії за ризик при здійснення інвестицій: ризик інфляції, ліквідності, дефолту.

7. Операційний та фінансовий важельта ризики з ними пов’язані.

8. Показники боргу.