Подход к обоснованию инвестиционной идеи «сверху-вниз».

Основная практическая идея «нисходящего анализа» строится на том, что сначала инвестор должен определиться с выбором страны или региона и только затем из отраслей и компаний страны выбирать конкретный инвестиционный объект исходя из задаваемых критериев инвестиционной привлекательности (целей, горизонта владения, принимаемых рисков).

Алгоритм «нисходящего анализа» (рис 3.1):

Рис. 3.1. Каскад прогнозов в рамках подхода

«сверху-вниз» в фундаментальном анализе

1) анализируются основные макроэкономические агрегаты локальных рынков (ВВП, фиксируемый темп инфляции, процентные ставки, обменные курсы, качество институциональной среды и т.п.);

2) строится прогноз макроэкономических агрегатов и оценивается потенциал роста рынка;

3) отбираются инвестиционно привлекательные рынки (с наибольшим потенциалом роста и приемлемыми страновыми (региональными) рисками);

4) в рамках выбранного рынка отбираются отдельные компании (проекты, акции, другие финансовые активы).

Пример каскада «сверху-вниз» с подбором параметров

Экономика

Темп роста ВНП.

Этап делового цикла (спад, подъем, пик).

Темп роста ВНП для стран, где работает компания.

Темп инфляции.

Взаимосвязь между темпом роста ВНП и спросом на услуги компаний сотовой связи.

Демографические подвижки (учет доли молодого населения, коэффициент старения населения и пр.).

Модные тенденции.

Налоговое бремя на данном рынке и рынке услуг компании.

Динамика валютного курса.

Финансовый рынок (рынок капитала)

Процентная ставка (высокая процентная ставка повышает финансовое бремя компании).

Фондовый рынок (рост цены акции позволит снизить финансовые издержки и облегчит поглощения (которые активизируются на этапе зрелости рынка)).

Институциональная среда

Уровень коррупции в стране

Правоприменение

Барьеры на движение капитала.

Отрасль (сотовая связь)

Тренды в потреблении услуг (строится прогноз роста потребления услуг компании).

Новые услуги (развитие технологий удовлетворения потребностей в коммуникациях).

Конкуренты: увеличивают ли конкуренты инвестиции в рост и продвижение (наращение бренда, гудвилла).

Государственное (административное) влияние (насколько сильно давление государства и регулирование с его стороны).

Издержки (какова типичная структура издержек, как поведут себя основные статьи затрат при тех или иных подвижках на рынке).

Специфические характеристики компании

Прогноз роста выручки (стратегия собственников и руководства).

Возможности удержания конкурентных преимуществ (барьеры на вход в отрасль, сильный бренд).

Ассортимент услуг, их структура, динамика.

Географическая диверсификация.

Маржа прибыли, прошлая динамика рентабельности, волатильность финансовых показателей.

Поглощения прошлые (как поглощения влияют на стоимость) и потенциальные.

Подвижки во внутренних бизнес-процессах (изменение организационной структуры, финансовой структуры, в команде менеджеров).

Качество менеджмента и корпоративного управления.

Финансовая стратегия (наличие запаса финансовой мощности или субоптимальный долг). Прогнозируемые изменения в финансовой стратегии.

Дивидендная политика (денежные дивиденды) и политика выкупа акций.

3.4. Направление обоснования инвестиционной идеи «снизу-вверх»

Восходящий анализисходит из превалирования анализа на уровне фирмы (через расчет прошлых и прогнозных финансовых и производственных показателей). Восходящий анализ используется в основном частными инвесторами, для которых выход на другие локальные рынки или на глобальный рынок капитала существенно затруднен. Акцент делается на анализе отчетной документации по компании — эмитенту. На основе анализа финансовой отчетности, качества корпоративного управления, изучения инвестиционных планов и декларируемой стратегии развития бизнеса аналитики строят прогнозы выручки и прибыли (денежных потоков) на ряд лет (обычно на пять-десять, с учетом отраслевой специфики), а затем корректируют полученные оценки с учетом возможных изменений во внешней среде (например, аналитики строят несколько сценариев или вариантов получения финансовых выгод по компании). Итоговые рекомендации по инвестиционной привлекательности учитывают также степень удовлетворения ожиданий (прогнозов), которые были сделаны ранее.

Основа анализа в «восходящем каскаде» — оценка основных финансовых коэффициентов и качественных характеристик компании и сопоставление с аналогами на рынке. Отбор аналогов в рамках отрасли может идти по ряду критериев, например: 1) рентабельные компании; 2) определенный темп роста выручки (например, быстрорастущие компании на протяжении двух-трех лет); 3) мультипликатор «рыночная / балансовая оценка компании» (например, меньше, чем удвоенная величина9 или может использоваться иной бенчмарк). Компьютерные программы поиска, встроенные в базы данных крупных поставщиков информации (например, в Bloomberg, Factiva), позволяют отобрать кандидатов для фундаментального анализа даже из разных отраслей, которые удовлетворяют заданным параметрам поиска. Далее рассматривается целесообразность отраслевой привязки компании.

Алгоритм реализации подхода «восходящий анализ»:

1) для каждой компании анализируются финансовые и нефинансовые показатели (темпы роста выручки, рентабельность продаж, отдача на капитал, качество менеджмента и корпоративного управления, структура собственности, уровень регулирования со стороны государства и т.п.);

2) строится прогноз ключевых показателей деятельности в рамках выбранной бизнес-модели компании;

3) анализируется риск, связанный с прогнозом финансовых показателей;

4) проводится оценка компании одним из методов в рамках фундаментального анализа (например, DCF-модель);

5) для различных временнЫх горизонтов (например, пять, семь, десять лет) оценивается потенциал роста стоимости;

6) выбираются наиболее привлекательные компании для инвестирования.

Некоторые из самых известных управляющих активами, например Питер Линч и Уоррен Баффетт, отмечают преимущества «восходящего анализа». При этом негласно в рамках этого направления проводится прогнозирование развития отрасли. Как ни парадоксально, но отраслевой анализ в классическом варианте «восходящих каскадов» не присутствует. До последнего времени это было связано с тем, что во второй половине ХХ в. диверсификация по регионам (локальным рынкам) показывала гораздо лучшие результаты, чем по отраслям10. Кроме того, на последних этапах алгоритма «восходящего анализа» в ряде случаев учитывался этап отраслевого жизненного цикла (industry cycle). Заметим, что если макроэкономические агрегаты широко доступны инвесторам, являются публичными, то анализ жизненного цикла отрасли требует дополнительной покупки информации и дополнительных аналитических знаний. Таким образом, до конца 1980-х гг. отраслевой анализ активно не развивался.

В последние годы роль отраслевого анализа значительно возросла. Диверсификация активов по странам дает в последние несколько десятилетий все меньшие эффекты. Инвестиционные аналитики в последние годы обращают все больше внимания на модификацию «нисходящего подхода», связанного с активным встраиванием отраслевого анализа в алгоритм отбора объектов для инвестирования. Среди инвестиционных аналитиков все большую популярность завоевывает третье направление в построении каскада прогнозов — модифицированный нисходящий анализ(modified top-down approach).

Главный тезис модифицированного подхода — результаты портфельного инвестирования в значительной степени зависят от выбора отраслевой принадлежности активов. Отчасти интерес к отраслевому анализу был подогрет в конце 190-х гг. инвестиционным оптимизмом относительно интернет-компаний, компаний таких высокотехнологичных отраслей, как биотехнологии и др.

Пятишаговый алгоритм модифицированного подхода:

1) анализируются агрегаты по каждой отрасли (темп роста производства, ценовые изменения);

2) строится прогноз агрегатов;

3) проводится отраслевая оценка перспектив роста;

4) сопоставляются имеющиеся активы в отрасли (как недооцененные, так и имеющие потенциал роста);

5) отбираются отдельные варианты инвестирования в рамках отрасли.