Эффект финансового рычага

Финансовый леверидж (рычаг) связан с использованием заемных средств. Он характеризуется отношением заемных и собственных средств, составляющих структуру капитала. Чем больше заемных средств, тем выше финансовый леверидж. Но это еще не означает, что эффект от использования заемных средств также будет выше. Эффект будет зависеть еще и от соотношения средней расчетной ставки процента и экономической рентабельности активов фирмы. Для того чтобы прочувствовать эффект финансового рычага, возьмем в качестве примера два предприятия с одинаковыми финансовыми показателями, но с различной структурой капитала. Для целей анализа из состава заемных средств предприятия необходимо вычесть сумму кредиторской задолженности, соответственно на эту величину следует уменьшить объем актива и пассива баланса. Это позволит определить эффект финансового рычага непосредственно от получения кредитов и займов, т.е. от заемных средств в полном смысле этого слова [2]. У предприятия А пассив, равный 2 000 тыс. руб., полностью состоит из собственных средств. У предприятия Б в пассиве, равном 2 000 тыс. руб., 1 000 тыс. руб. – собственные средства и 1 000 тыс. руб. – заемные (кредиты и займы). Нетто – результат эксплуатации инвестиций – у обоих предприятий одинаковый – 400 тыс. руб. Экономическая рентабельность этих предприятий также будет одинаковой. Она определяется отношениемНРЭИ(400 тыс. руб.) к активу (актив = пассив = = 2 000 тыс. руб.):

.

Рассчитаем рентабельность собственных средств, не вычитая налогов из НРЭИ. Предприятие А весь НРЭИ получает за счет собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность собственных средств для него будет равна экономической рентабельности активов, т. е. 20 %:

РСС_А = ЭР. (2.1)

Предприятие Б из НРЭИ, равного 400 тыс. руб., сначала вычитает проценты за пользование кредитом. При условной средней ставке процента 15 % эти издержки составят 150 тыс. руб. (15 % от 1 000 тыс. руб. заемных средств). Рентабельность собственных средств предприятия Б будет равна

.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 % имеем различную рентабельность собственных средств, получаемую в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть эффект финансового рычага (ЭФР).

РСС_Б = ЭР + ЭФР. (2.2)

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего [2].

Рассмотренный выше пример показывает эффект финансового рычага предприятия до выплаты им налогов. В реальной жизни все юридические лица платят налоги, что несколько понижает эффект финансового рычага. Проиллюстрируем это на примере расчета чистой рентабельности собственных средств (см. табл. 2.2).

Разница между чистой рентабельностью собственных средств предприятий Б и А (19–15,2) составила 3,8 %. Она показывает эффект финансового рычага в условиях налогообложения. Налогообложение сократило, таким образом, эффект финансового рычага.
В этом случае чистая рентабельность собственных средств для предприятия, использующего только их, будет равна

РССч = К × ЭР, (2.3)

где К – коэффициент, учитывающий налоговые изъятия.

Таблица 2.2

Расчет чистой рентабельности собственных средств

А для предприятия, использующего заемные средства, чистая рентабельность собственных средств будет выше на величину эффекта финансового рычага:

. (2.4)

Эффект финансового рычага (ЭФР) можно разложить на составляющие: дифференциал (Д) и плечо финансового рычага (ПЛ). Дифференциал (от латинского differentia) – разность.

В нашем случае это разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (СРСП):

. (2.5)

Средняя расчетная ставка процента характеризует среднюю цену, в которую обходятся предприятию заемные средства. Она определяется как отношение всех фактических финансовых издержек по всем кредитам за анализируемый период (ФИ) к общей сумме заемных средств, используемых в анализируемом периоде (ЗС):

. (2.6)

Вторая составляющая эффекта финансового рычага – плечо рычага – характеризует силу его воздействия. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).

. (2.7)

Соединим все составляющие и получим формулу эффекта финансового рычага:

(2.8)

или

. (2.9)

Коэффициент К вводится в связи с тем, что в реальных условиях уровень эффекта финансового рычага снижается на величину налоговых изъятий. Коэффициент К определяется как разница между единицей и ставкой налогообложения прибыли в долях единицы. Если ставка налога на прибыль, например, равна 20 %, то К будет равен 0,80 (1–0,20).

Рассчитаем по указанной формуле эффект финансового рычага для нашего примера:

.

Расчет подтвердил полученный ранее вывод о разнице между чистой рентабельностью предприятий А и Б в условиях налогообложения.

Если эффект финансового рычага дает приращение к рентабельности собственных средств, то можно найти такой его уровень, который бы компенсировал налоговые изъятия за счет использования заемных средств. Воспользуемся формулой (2.4), которая учитывает налоговые изъятия. Мы хотим их компенсировать, т. е. получить чистую рентабельность собственных средств на уровне их рентабельности без налоговых изъятий. Для этого приравняем указанные показатели:

РССч = К × ЭР + ЭФР = РСС. (2.10)

Из полученной формулы выведем значение ЭФР:

ЭФР = РСС – К × ЭР. (2.11)

В нашем примере чистая рентабельность собственных средств предприятия Б равна 19 %. Но мы хотели бы возместить налоговые изъятия и довести уровень рентабельности до рассчитанного ранее значения без учета налогов, т. е. до 25 %. В таком случае эффект финансового рычага должен быть на уровне 9 %:

ЭФР = 25 – 0,80 × 20 = 25 – 16 = 9 %.

Для этого предприятию нужно либо почти в 3 раза увеличить объем заемных средств, либо повысить экономическую рентабельность активов, либо делать то и другое одновременно, не забывая о том, что средняя расчетная ставка процента может возрасти.

Используя рассмотренную формулу эффекта финансового рычага, можно определить безопасный объем заемных средств и возможные условия кредитования. Но необходимо осознать те глубокие противоречия и неразрывную связь, которые существуют между дифференциалом и плечом рычага.

Обе эти составляющие пропорционально действуют на ЭФР. При наращивании заемных средств растет и плечо финансового рычага, а следовательно, и ЭФР, что одновременно приводит к росту и финансовых издержек по обслуживанию долга. При наращивании плеча рычага банк склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара – кредита. Средняя расчетная ставка процента, следовательно, возрастет, а это приведет к сокращению дифференциала и снижению уровня ЭФР. Причем степень влияния двух составляющих ЭФР различна. Поэтому предприятию следует вначале тщательно проанализировать сложившиеся показатели, а потом принимать решение об увеличении заемных средств.

Продолжим рассмотрение примера. Допустим, что предприятию Б удалось увеличить заемные средства в 3 раза, т. е. плечо рычага возрастет до 3 (ЗС = 3 000 тыс. руб.; СС = 1 000 тыс. руб.). При этом можно предположить, что кредитор повысит цену за кредит и средняя расчетная ставка процента возрастет примерно до 18 %. Тогда уровень ЭФР составит 4,8 %:

ЭФР= 0,80 × (20 – 18) × 3 = 4,8 %.

Для предприятия Б это лучше, чем прежние 4 % прибавки к рентабельности собственных средств, значит, новый кредит признается выгодным. Но это возрастание обеспечено благодаря опоре на утроенное плечо рычага при снижении дифференциала. На это уже нужно обратить внимание и задуматься над дальнейшим заимствованием средств.

Предположим далее, что банкир увеличивает цену своего «товара» и средняя расчетная ставка процента возрастает до 19 %:

ЭФР = 0,80 × (20 – 19) × 3 = 2,4 %.

При увеличении СРСП всего лишь на 1 % ЭФР падает в 2 раза (на 2,4 %)! Чтобы сохранить его прежний уровень (4,8 %), необходимо плечо увеличить до 6 (в 2 раза!):

ЭФР = 0,80 × (20 – 19) × 6 = 4,8 %.

А это значит, величина заемных средств должна возрасти до 6 000 тыс. руб. Но банк рискует, а значит, будет повышать цену за кредит. Предположим, СРСП возрастет до 20 %. Что произойдет в этом случае?

ЭФР = 0,80 × (20 – 20) × 6 = 0.

Нулевой результат! Такой уровень заемных средств при СРСП, равной 20 %, не дает никакого эффекта. При этом нет необходимости занимать деньги.

Далее, если фирма «увлеклась» кредитами и не считает ЭФР, то может настать момент отрицательного его влияния. При наращивании ЗС до 9 000 тыс. руб. СРСП может увеличиться до 22 %:

ЭФР = 0,80 × (20 – 22) × 9 = – 14,4 %.

Это будет уже не приращение, а вычитание из рентабельности собственных средств.

На основании вышесказанного можно сделать следующие основные выводы:

1. Если новое заимствование средств приносит предприятию увеличение эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала. Дифференциал не должен быть отрицательным!

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

3. Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

4. Используя формулу расчетаЭФР, можно определять безопасный объем заемных средств, возможные условия кредитования, а также уровень заемных средств, при котором фирма может компенсировать эффектом финансового рычага налоговые изъятия.