Выбор рациональной структуры источников средств фирмы. Пороговое значение НРЭИ

При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на акцию будут наивысшими. Это, как отмечалось ранее, становится возможным при достаточно высоком эффекте финансового рычага. При вариантных расчетах следует также проводить сравнительный анализ чистой рентабельности собственных средств при различной структуре пассива предприятия и расчет порогового (критического) значенияНРЭИ.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собственных средств [2]. Для примера рассмотрим акционерное общество, которое имеет 100 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 100000 тыс. руб. Номинальная стоимость акции 1 000 руб. Общество рассматривает альтернативные варианты привлечения дополнительных финансовых ресурсов, необходимых ему: осуществление дополнительной эмиссии акций того же номинала еще на 100 000 тыс. руб. либо оформление кредита на эту же сумму при условии, что СРСП = 14 %. Что выгоднее? Анализ проводим при различных прогнозируемых вариантах НРЭИ: опти-мистическом – НРЭИ = 40 000 тыс. руб., и пессимистическом – НРЭИ = 20 000 тыс. руб.Расчет представлен в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Пример сравнительного анализа чистой рентабельности собственных средств

Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (4,8 %) и самую низкую прибыль на акцию (0,048 тыс. руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = 20 000 тыс. руб. в случае привлечения кредита. Причина такого положения заключается в отрицательном значении величины эффекта финансового рычага (отрицательный дифференциал), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на акцию. Проценты за кредит становятся непосильным бременем для фирмы.

При финансировании же производства исключительно за счет собственных средств при том же НРЭИ (20 000 тыс. руб.) чистая рентабельность собственных средств (8,0 %) и чистая прибыль на акцию (0,08 тыс. руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доход из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором НРЭИ.

Однако предприятие, рассчитывая на собственные силы, при хорошей работе может довести НРЭИ до 40 000 тыс. руб. и достичь более высокого уровня чистой рентабельности собственных средств (16,0 %) и чистой прибыли на акцию (0,16 тыс. руб.). Но бесконечно увеличивать объемы без изменения постоянных затрат нельзя. По мере удаления от порога рентабельности и снижения силы воздействия производственного рычага фирма встает перед проблемой увеличения постоянных затрат, а для этого нужны средства. Вновь возникает вопрос выбора источников финансирования. Кроме того, предприятие выплачивает самые высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрализуемые эффектом финансового рычага, что может усугубить будущий недостаток средств на масштабные мероприятия.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая прибыль на акцию максимальна – 0,208 тыс. руб.,РСС достигает 20,8 %. Возникает, конечно, финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повышения курса акций (снижается акционерный риск).

В итоге приходим к следующим выводам:

1. Если НРЭИ в расчете на акцию невелик (при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицателен, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда понижены), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится фирме дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если НРЭИ в расчете на акцию велик (при этом дифференциал финансового рычага чаще всего положителен, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда повышены), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств.

Если же предприятия в такой ситуации предпочитают выпускать акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о его неблагоприятном финансовом положении. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением акций, их курс падает, появляется потребность взять кредит.

Мы рассмотрели вариантные расчеты чистой рентабельности собственных средств с разной структурой пассива баланса. Они зависят от НРЭИ. Такие расчеты наталкивают нас на мысль, что существует где-то точка (НРЭИ), когда одинаково выгодны различные источники финансирования. Такая точка называется пороговым (критическим) значением НРЭИ.

Пороговое (критическое) значение НРЭИ (НРЭИп) – это такое его значение, при котором чистая прибыль на акцию либо чистая рентабельность собственных средств одинаковы как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств.

Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финансового рычага равен нулю либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет):

ЭФР = К × (ЭР – СРСП) × (ЗС/СС) = 0.

Пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) СРСП, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов (ЭР = СРСП). Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ представлена на рис. 2.2.

Пороговое значение НРЭИ можно рассчитать из формулы

ЭР = НРЭИп / (3C + CС) × 100 % = СРСП,

отсюда

НРЭИп = СРСП × (ЗС + СС) / 100 %, (2.12)

Рис. 2.2. Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ

В нашем примере НРЭИп = 14×200 000 / 100 % = 28 000 тыс. руб. Анализируя рассмотренный пример, можно сделать следующие выводы:

1. До достижения НРЭИ суммы 28 000 тыс. руб. выгоднее использовать только собственные средства: прямая «ЗС = 0» располагается над прямой «ЗС:СС = 1», и чистая рентабельность собственных средств при отказе от заимствований оказывается выше.

2. После достижения НРЭИ суммы 28 000 тыс. руб. выгоднее привлекать долговое финансирование: прямая «ЗС:СС = 1» располагается над прямой «ЗС = 0», и чистая рентабельность собственных средств при использовании кредита оказывается более весомой.