Достоинства и недостатки критерия рентабельности

В основе всех критериев, использующих дисконтирование денежных потоков, лежат следующие исходные предположения:

1. Деньги обладают вмененной (альтернативной) стоимостью - это процент, под который можно было бы вложить капитал.

Всегда существует возможность, не подвергая себя риску, вложить капитал под некоторый процент (такой процент называют ставкой дисконтирования).

Очевидно, инвестировать можно только те средства, которыми инвестор располагает в настоящий момент, а не те, которые будут получены позднее. Поскольку сегодняшний доход можно инвестировать под определенный процент с нулевым риском невозврата капитала, ценность сегодняшнего дохода больше ценности завтрашнего дохода той же величины на процент, который можно получить путем инвестирования сегодняшнего дохода. Аналогично сегодняшняя ценность будущего дохода будет меньше его номинального значения на величину про­центов, которые мог бы получить инвестор за это время.

2. Запасы ресурсов не ограничены.

3. Деньги - всеобщий эквивалент, т.е. любые ресурсы можно приобрести за деньги.

4. Главная и единственная цель фирмы - повышение ее акционерной стоимости.

5. Менеджер действует рационально (или стремится действовать рационально) в соответствии с целью фирмы (см. выше).

Дисконтирование— это процедура определения сегодняшней стоимости будущих денежных потоков с учетом фактора времени.

Важнейшие критерии дисконтирования денежных потоков следующие:

- чистая приведенная стоимость;

- внутренняя норма рентабельности;

- срок приведенной окупаемости;

- индекс прибыльности;

- аннуитет.

Чистая приведенная стоимость(Net Present Value, NPV) — это сумма приведенных стоимостей всех денежных доходов и расходов. Чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта можно определить как максимальную сумму, которую может заплатить фирма за возможность инвестировать средства в данный проект без ухудшения своего финансового положения.

Недостаток этого метода - трудно определить ставку дисконтирования, т.е. возможности альтернативного использования капитала (могут быть различные варианты ее выбора — см. ниже). Трудность состоит еще и в том, что, строго говоря, длительность жизненного цикла сравниваемых инвестиционных проектов должна быть одинаковой, что на практике достаточно редко встречается.

Внутренняя норма рентабельности(Internal Rate of Return, IRR) - это ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость инвестиций равняется нулю. Внутренняя норма рентабельности инвестиционного проекта не должна быть меньше некоего минимума, который фирма для себя определила. Внутреннюю норму рентабельности можно представить как темп роста инвестированного капитала.

Другой вариант интерпретации данного показателя: внутренняя норма рентабельности — это наивысшая ставка процента, которую может заплатить инвестор, не потеряв при этом в деньгах, если все фонды для финансирования инвестиционного проекта взяты в долг и общая сумма (основная сумма плюс проценты) должна быть выплачена из доходов от инвестиционного проекта после их получения. Важнейшее достоинство этого критерия в том, что нет необходимости точно знать ставку дисконтирования.

Кроме того, многие руководители привыкли мыслить категориями процентов, а потому внутренняя норма рентабельности, выраженная в процентах, психологически хорошо воспринимается. Недостатки этого критерия в том, что он учитывает не абсолютные, а относительные затраты и выгоды (т.е. проект, предполагающий вложение $1 и получение $2, оказывается более предпочтительным, чем проект, предполагающий вложение $1000 и получение $1999).

Кроме того, в некоторых случаях (если знак денежных потоков меняется более одного раза) один и тот же инвестиционный проект имеет несколько внутренних норм рентабельности, что исключает возможность использования данного критерия в качестве основного.

Срок приведенной окупаемостипоказывает, в какой момент времени чистая приведенная стоимость инвестиций станет равной нулю. Разность между длительностью жизненного цикла инвестиций и сроком приведенной окупаемости - это период, когда проект приносит экономическую выгоду, а кроме того, это косвенная оценка "запаса прочности" инвестиционного проекта: чем больше эта разность, тем меньше риск. Недостаток данного критерия состоит в том, что, как и простая окупаемость, он не показывает, какую экономическую выгоду прине­сет инвестиционный проект после наступления момента окупаемости. Для вычисления показателя необходимо определить ставку дисконтирования, что вызывает некоторые трудности.

Индекс прибыльности (Profitability Index, PI) - это отношение приведенной стоимости всех денежных доходов по инвестиционному проекту к приведенной стоимости инвестированного капитала:

Индекс прибыльности показывает, какую экономическую выгоду принесет инвестиционный проект на каждый затраченный рубль. Недостаток критерия - трудность трактовки денежных потоков: одни и те же затраты можно отнести как к текущим, так и к капитальным.

Аннуитет (annuity) это последовательность одинаковых регулярно повторяющихся денежных потоков.

На практике, как правило, встречаются инвестиционные проекты, денежные потоки от которых поступают равномерно.

Однако, в случаях, когда на практике встречаются инвестиционные проекты, денежные потоки от которых поступают неравномерно, однако для оценки таких проектов желательно определить, какому воображаемому аннуитету эквивалентен данный инвестиционный проект.

Расчет аннуитета бывает полезен при сравнении проектов с неравномерными денежными потоками, так как позволяет привести все денежные потоки к масштабу одного года. Аннуитет применяется также в контроллинге лизинговых операций (при расчете размера оптимальных лизинговых платежей).

Преимущество критерия аннуитета — возможность сравнения проектов разной длительности (тогда как для метода приведенной стоимости это недопустимо). Недостатки метода — те же, что и у метода приведенной стоимости.

Итак, рассмотрев особенности различных критериев дисконтирования денежных потоков, можно сделать выводы об их преимуществах и недостатках через контроллинг инвестиционных проектов.

Преимущества критериев дисконтирования:

- учитывается альтернативная стоимость используемых ресурсов;

- в расчет принимаются реальные денежные потоки, а не условные бухгалтерские величины, т.е. оценка инвестиционных проектов проводится с позиции инвестора и не зависит от учетной политики;

- оценка инвестиционных проектов производится исходя из цели обеспечения благосостояния собственника предприятия - акционера.

Недостатки критериев дисконтирования (проистекают из исходных предположений):

- повышение акционерной стоимости фирмы — не единственная цель предприятия (кроме того, существуют маркетинговые, социальные, научно-технические, психологические и другие цели), следовательно, ограничиваться исключительно финансовыми критериями нельзя: в дополнение к ним в системе контроллинга должны использо­ваться и другие критерии, оценивающие факторы психоло­гического, социального, научно-технического плана;

- менеджеры не всегда действуют рационально и не всегда стремятся к этому; цели менеджеров не всегда совпадают с целями фирмы;

- некоторые из используемых ресурсов трудно оценить в денежном выражении (например, такие, как время высококвалифицированных сотрудников).

Критерии дисконтирования денежных потоков несколько сложнее в применении, чем традиционные критерии (окупаемость и рентабельность) и предъявляют более высокие требования к квалификации аналитика:

- трудно подобрать ставку дисконтирования, адекватно отражающую альтернативную стоимость ресурсов;

- прогноз денежных потоков не всегда достаточно точен (иногда он отражает субъективные предпочтения эксперта);

- трудно собирать исходную информацию, поскольку существующая система бухгалтерского учета плохо приспо­соблена для отражения реальных денежных потоков;

- относительная сложность расчетов;

- критерии не традиционны для России, поэтому хуже воспринимаются.

В целом критерии дисконтирования более совершенны, чем традиционные: они отражают законы рынка капитала, позволяя оценить упущенную выгоду от выбора конкретного способа использования ресурсов, т.е. экономическую стоимость ресурсов.

Однако в чистом виде в контроллинге эти критерии могут использоваться только в условиях "совершенного рынка": для анализа инвестиций в условиях неопределенности, неполной информации потребуются модификации критериев.

Основная проблема, которая встает при использовании критериев дисконтирования денежных потоков в контроллинге инвестиционных проектов, — выбор ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования должна отражать альтернативную стоимость капитала, поэтому она зависит от возможностей вложения капитала, имеющихся у предприятия.

В литературе встречается множество различных подходов к определению ставки дисконтирования. Если их рассмотреть, то можно дать оценку достоинств и недостатков каждого подхода.

1. Средневзвешенная стоимость капитала— это средний процент, который предприятие уплачивает за использование капитала (заемных и собственных средств).

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет преимущества:

· стоимость капитала можно точно рассчитать;

· по стоимости капитала можно судить по крайней мере об одном из возможных вариантов альтернативного использования ресурсов — возврате денег акционерам и кредиторам пропорционально их вкладам в капитал предприятия.

Однако есть у этого подхода и недостатки, которые заключаются в следующем:

· средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);

· средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:

- если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее время;

- если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);

· средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и ха­рактеру риска;

· использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

2. Процент по заемному капиталу — это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным. Однако у такого подхода есть свои недостатки.

Размер эффективной ставки процента по заемным средствам обусловлен комбинацией трех факторов (и, возможно, не отражает изменения стоимости денег во времени):

первый — стоимость денег во времени;

второй — уровень процента, оговоренный контрактом; впро­чем, из-за неуверенности в поступлении платежа ожидаемая сумма процента может оказаться ниже, чем установленная контрактом;

третий — нежелание инвесторов рисковать; в результате -с их позиции, ценность денежных потоков в условиях определенности меньше ценности денежных потоков в условиях неопределенности, даже если их математические ожидания равны между собой.

Последние два фактора затрудняют использование ставки дис­контирования, равной размеру процента по заемным средствам.

3. Ставка по безопасным вложениям.Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать как вмененную (альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений. Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах (например, риск изменения процентных ставок в будущем). Для практиче­ского использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные доходы окажутся меньше запла­нированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступлния денежных доходов) по которым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно иг­рает ставка процента по государственным ценным бумагам. В условиях России можно использовать, например, ставку Цен­тробанка. Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения считать безопасными ("скачет" даже доходность государственных ценных бумаг).

4. Ставка по безопасным вложениям с поправкой на риск.Ставка дисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента по безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:

где r — искомая ставка дисконтирования; β — показатель "бета", характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции; r_m — среднерыночная доходность; r_f — доходность безопасного вложения.

Показатель "бета" рассчитывается на основе накопленных статистических данных. Расчетом показателей "бета" для котирующихся на крупнейших мировых фондовых биржах ценных бумаг занимаются специализированные инвестиционные фирмы. "Бета" характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью.

Например, если коэффициент β =2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%.

В основе использования такой ставки дисконтирования лежит модель определения цены капитальных активов (САРМ, capital asset pricing model). Здесь стоит лишь указать, что коэффициент "бета" для большинства инвестиционных проектов любого предприятия получить практически невозможно.

5. Комбинация ставки с поправкой на риск и стоимости долга.Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования "уравнивает" риски всех инвестиционных проектов предприятия.

Чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать.

Один из возможных подходов — дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами.

Единственная проблема — возможность предприятия взять целевой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент, который может оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проекта автоматически означает отказ от льготного кредита.

Поэтому ставку дисконтирования, равную стоимости собственного капитала, можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость проекта как сумму следующих составляющих:

1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и процентов по нему;

2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;

3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).

Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по различным ставкам.

Денежные потоки, связанные с экономией налогов и использованием льготного кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: денежные потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно известны.

Денежные потоки, связанные с осуществлением самого проекта, связаны с наибольшим риском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск конкретного проекта.

Основные преимущества скорректированной приведенной стоимости следующие:

- учтена специфика проекта;

- учтен эффект особенностей финансирования проекта;

- частично учтена различная степень риска для разных денежных потоков.

Недостатки метода:

- не учтены конкретные источники риска;

- разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частично (например, риску могут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только их часть - например, издержки на материалы и комплектующие);

- затруднено определение точного значения поправки на риск;

- риск учтен через ставку дисконтирования, т.е. предполагается, что более отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (что не всегда соответствует истине).

6. Альтернативная стоимость денег. Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта.

Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, В, С. Денежные потоки проектов представлены в табл.16.

Таблица 16