Факторы, определяющие процентные ставки

В общем случае номинальная рыночная процентная ставка (доходность) «r» долговой ценной бумаги определяется реальной безрисковой процентной ставкой r_RF и несколькими премиями, отражающими инфляцию, степень риска ценной бумаги, ее ликвидность и срок до погашения. Это отношение можно выразить следующим образом (формула 5.1.):

Номинальная процентная ставка r = r_RF+ IР + DRP + LР + МRР =

= r_f + DRP + LР + МRР , (5.1)

где r — номинальная (рыночная) доходность ценной бумаги;

r_RF — реальная безрисковая процентная ставка. Данная ставка представляет собой доходность безрисковой ценной бумаги при условии нулевой инфляции;

IР — премия за инфляцию. IР равна среднему ожидаемому темпу инфляции на протяжении срока жизни ценной бумаги. Ожидаемая инфляция не обязательно совпадает с ее текущим значением, поэтому IР может не совпадать с темпом инфляции данного года.

DRP—премия за риск неуплаты. Эта премия отражает возможность того, что эмитент не выплатит проценты или основную сумму в положенное время и в полном объеме. Для правительственных ценных бумаг на внутреннем рынке DRP нулевая, но для других заемщиков она возрастает с ростом риска.

LР — премия за ликвидность или рыночный характер ценной бумаги. Эта премия взыскивается кредиторами для отражения того факта, что некоторые ценные бумаги не могут быть быстро и по «справедливой» цене обращены в денежные средства (проданы) на рынке. LР очень низка для ценных бумаг Правительства и ценных бумаг, выпускаемых в обращение крупными и устойчивыми корпорациями, но относительно высока для ценных бумаг, выпускаемых небольшими молодыми фирмами.

МRР — премия за срок до погашения ценной бумаги.

В дальнейшем величину r_f будем обозначать и будем называть номинальной безрисковой процентной ставкой. Номинальной безрисковой ставкой обладают государственные казначейские обязательства.

Строго говоря, безрисковая доходность должна означать процент­ную ставку по ценной бумаге, полностью лишенной риска, т. е. лишенной риска неуплаты, риска, связанного с сроком до погашения, риска ликвидности, риска инфляции и рисков любого иного рода Такой ценной бумаги не существует, сле­довательно, не существует и подлинно свободных от риска ставок доходности. Тем не менее, как уже отмечалось, существуют ценные бумам, свободные от большинства этих рисков, — это индексируемые ценные бумаги ГКО.

Такие ценные бумаги свободны от рисков неуплаты, лик­видности, а также риска изменений общего уровня процентных ставок.

Если термин безрисковая доходность используется без определения реальная или номинальная, обычно имеется в виду номинальная безрисковая ставка, которая равна доходности ценных бумаг ГКО. Таким образом, везде, где вы встретите сочетание безрисковая ставка, считайте, что мы имеем в виду либо номинальную ставку по казначейским векселям ГКО, либо номинальную ставку по казначейским облигациям.

Премия за инфляцию

Инфляция оказывает важнейшее влияние на процентные ставки, поскольку она снижает покупательную способность доллара и, следовательно, реальную доход­ность инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что вы накопили 1 тыс. ден.ед. и вложили их в ГКО, который подлежит оплате в течение года и имеет номинальную ставку доходности 5%. В конце года вы получите 1050 ден.ед. - ваши изначальные 1 тыс. ден.ед. плюс 50 ден.ед. процентов. Теперь предположим, что темпы инфляции за последний год соста­вили 10%, причем в такой степени растут цены на все товары. Если стоимость одного галлона газа в начале года составляла 1 ден.ед., теперь она окажется равной 1,10 ден.ед. Следовательно, на свои деньги (1 тыс. ден.ед.) в начале года вы могли бы купить в конце года:

1000/1 = 1000 галлонов газа

и только в конце года

1000/1.1=955 галлонов газа

В реальном выражении вы теряете - вы получите 50 ден.ед. процентов, но их будет недостаточно для того, чтобы покрыть рост цен. Таким образом, вам будет выгоднее купить 1 тыс. галлонов газа (или каких-то других долго хранимых активов, таких как земля, лес, недвижимость или золото), чем инвестировать в казначейский вексель.

Понимая это, инвесторы устанавливают премию за инфляцию (IР), которая равна среднему темпу инфляции в течение срока жизни ценной бумаги. Как уже отмечалось ранее, доходностью краткосрочного векселя ГКО‚ будет реальная безрисковая процентная ставка r_RF, увеличенная на премию за инфляцию (IР):

r_f = r_RF + IР (5.2)

Следовательно, если реальная безрисковая процентная ставка r_RF - 2,5%, а рост инфляции в течение следующего года предполагается на уровне 2,7% (IР - 2,7%), то номинальная процентная ставка по казначейскому векселю сроком на один год составит 2,5% + 2,7% = 5,2%.

Важно отметить, что темпы инфляции, закладываемые в процентные ставки, являются ожидаемыми в будущем темпами инфляции - средними за весь срок жизни облигации.

Предположения о будущих темпах инфляции тесно, но не неразрывно, свя­заны с ее темпами, фактически наблюдавшимися в последнее время в прошлом.

Следовательно, если опубликованные темпы инфляции за последний месяц вы­росли, люди будут склонны ожидать их повышения в будущем, и это изменение ожиданий вызовет рост процентных ставок.

Заметьте, что в Германии, Японии и Швейцарии в последние несколько лет темпы инфляции были ниже, чем в Соединенных Штатах, и их процентные став­ки в общем были также ниже. В Италии и южноамериканских странах наблюда­лись более высокие темпы инфляции, что также отражалось в их процентных ставках.