Оценка действующего предприятия (бизнеса) с использованием доходного подхода

1. Классификация активов, входящих в состав предприятия, на операционные и неоперационные.

В рамках этой процедуры необходимо (на основании инвентаризации активов предприятия) разделить все активы на 2 группы:

а). операционные, которые непосредственно задействованы в основной деятельности предприятия (от которой предприятие доход и получает), и

б). неоперационные, которые не задействованы в основной деятельности и, теоретически, могут быть проданы как отдельные инвентарные объекты без ущерба для основной деятельности предприятия. В ряде случаев сюда могут быть отнесены: объекты соцкультбыта, которые содержатся за счет средств предприятия; незавершенные строительством объекты, которые предприятию уже не понадобятся, а потому и не будут завершены никогда; излишние основные фонды; долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения; излишки оборотных активов; некоторые другие активы.

Далее в рамках доходного подхода будет оценен именно комплекс операционных активов. Неоперационные активы оцениваются отдельно как инвентарные объекты (любым методом, который представляется целесообразным эксперту), исходя именно из тех соображений, что эти активы дают свой вклад в стоимость предприятия, адекватный той цене, за которую они могут быть проданы отдельно от предприятия.

2. Анализ собранной информации, необходимой для оценки комплекса операционных активов с использованием доходного подхода.

Оценка предприятия в рамках доходного подхода в общем случае предполагает сбор и анализ следующей информации, характеризующей его хозяйственную деятельность:

а) информация о результатах своей деятельности, которую предприятие предоставляет согласно законодательству и в предусмотренном законодательством объеме посредством подготовленных им, утвержденных в установленном порядке и опубликованных финансовых отчетов, а именно:

· отчет о прибылях и убытках,

· баланс,

· отчет о движении денежных средств,

· отчет о собственном капитале,

· примечания к указанным отчетам,

· налоговые декларации и приложения к ним,

· формы статистической отчетности;

б) информация первичного учета, которая обычно (или всегда) предприятием не предоставляется или не публикуется, но необходима для прогнозирования доходов и расходов предприятия, в первую очередь – детализированная информация о:

· продукции, которую выпускало предприятие за 2 – 3 года, предшествующие дате оценки (в натуральном выражении и по основной номенклатуре выпускаемой продукции),

· расходах, которые оно фактически несло в связи с выпуском и реализацией этой продукции. При этом необходимо отдельно проанализировать как расходы, относящиеся на валовые расходы (т.е. уменьшающие налогооблагаемую прибыль), так и расходы, которые предприятие несет из прибыли после налогообложения,

· дебиторской и кредиторской задолженности предприятия на дату оценки.

Указанная информация используется в дальнейшем для: а) анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия, б) классификации активов, входящих в состав предприятия, на операционные и неоперационные, и в) прогнозирования будущих доходов и расходов, определяющих стоимость предприятия.

Основные цели анализа указанной информации (за несколько отчетных периодов, предшествующих дате оценки):

· определение объемов производства по номенклатуре продукции, выпускавшейся предприятием, и доходов, полученных от ее реализации;

· определение валовых расходов, которые предприятие понесло для получения этих доходов;

· выявление в их составе расходов, которые могут быть отнесены к условно-постоянным и условно-переменным;

· определение расходов капитального характера (например, связанных с ремонтом существующих и приобретением новых основных производственных фондов), которые понесло предприятие;

· анализ динамики оборотного капитала;

· анализ распределения и использования прибыли предприятием.

При этом необходимо помнить о том, что финансовая отчетность отражает ретроспективную информацию о деятельности предприятия. Поэтому она ценна для оценщика лишь постольку, поскольку объективно может быть использована для составления прогноза функционирования предприятия на будущее.

3. Определение периода прогнозирования. Прогноз доходов и расходов.

3.1. Определение периода прогнозирования.

Основное требование к периоду прогнозирования – он должен быть не меньше длительности инвестиционного цикла (т.е. того срока, в течение которого инвестиции, необходимые для обеспечения функционирования предприятия в наиболее оптимальном режиме: а) будут вложены в предприятие и б) в полной мере проявят свой экономический эффект). В первую очередь это необходимо для минимизирования погрешности в определении терминальной стоимости предприятия, которая прямо зависит от достоверности допущения о том, что предприятие в постпрогнозный период будет приносить собственнику стабильный (или стабильно изменяющийся) доход.

3.2. Прогноз валовых доходов.

После того, как выбран период прогнозирования, выполняется прогноз валовых доходов предприятия (сначала – в натуральном выражении) для каждого из соответствующих календарных периодов (периодов дисконтирования), входящих в состав периода прогнозирования, исходя из:

а) анализа рынка продукции, которую предприятие выпускает (или может выпускать). Цель анализа – определение номенклатуры и количества продукции, которую предприятие способно выпустить, а рынок способен будет «поглотить» (при реализации продукции по цене, соответствующей рыночной);

б) номенклатуры продукции, которая выпускается (и будет выпускаться в дальнейшем) предприятием на дату оценки;

в) номенклатуры продукции, которое предприятие не выпускало ранее, но может выпускать с точки зрения наиболее оптимального режима функционирования. Безусловно, в ряде случаев это может потребовать дополнительных капитальных вложений в производство (приобретение новых основных фондов, ремонт или переоборудование существующих основных фондов, обучение персонала, получение лицензий и т.д.). Эти расходы необходимо будет учесть далее.

После того, как выполнен прогноз валовых доходов в натуральном выражении, осуществляется переход к денежному выражению валовых доходов (путем перемножения количества выпускаемой продукции на стоимость единицы) для каждого периодов, входящих в состав периода прогнозирования. Как правило, в расчетах используется цена без учета налога на добавленную стоимость (НДС), как и в дальнейшем расценки на сырье, материалы и т.д., используемые при расчете валовых расходов. Результирующая стоимость объекта оценки, получаемая при подобных расчетах, также не включает в себя размер НДС.

Необходимо отметить, что при определении рыночной стоимости объекта этот и последующие прогнозы осуществляются на базе представлений типичного инвестора, действующего на данном рынке. При определении инвестиционной стоимости прогноз должен базироваться на представлениях конкретного инвестора – заказчика или пользователя работы.

3.3. Прогноз валовых расходов.

На этом этапе оценщик должен выполнить для каждого из соответствующих календарных периодов, входящих в состав периода прогнозирования, прогноз тех расходов, которые необходимо понести предприятию для того, чтобы обеспечить выпуск продукции в прогнозируемом объеме.

Основные принципы, на которых основывается этот прогноз, следующие:

а) все статьи валовых расходов, которые необходимо понести предприятию для получения прогнозируемых доходов, должны быть разделены на условно-переменные (т.е. те, величина которых приблизительно прямо пропорциональна объему выпуска продукции в натуральном выражении) и условно-постоянные (т.е. те, величина которых напрямую не связана с объемом выпуска продукции);

б) прогноз расходов обычно осуществляется по следующим (укрупненным) статьям расходов:

· расходы на приобретение сырья, материалов, полуфабрикатов, комплектующих (как правило, все они условно-переменные);

· расходы на приобретение энергоносителей (т.е. газа, электроэнергии, тепла, может быть, сжатого воздуха, кислорода и т.д., приобретаемых на стороне; как правило, все они условно-переменные);

· расходы по выплате зарплаты производственному персоналу (с начислениями; могут быть как условно-переменными, так и включать в себя постоянную составляющую – в зависимости от системы начисления зарплаты на предприятии);

· расходы на «текущий» ремонт основных фондов. Имеются в виду та часть расходов, которая может быть отнесена на валовые расходы в соответствии с Законом Украины «О налогообложении прибыли предприятий»;

· цеховые расходы (связаны с функционированием подразделения предприятия в целом; как и последующие статьи, могут включать в себя как переменные, так и постоянные составляющие);

· общезаводские расходы (связаны с функционированием предприятия в целом);

· внепроизводственные расходы (связаны обычно не с производством, а с реализацией продукции).

Обычно по условно-переменным статьям валовых расходов прогноз также осуществляется в начале в натуральном выражении, а потом переводится в денежное выражение с использованием рыночных цен (расценок) на соответствующую используемую предприятием продукцию (сырье, материалы, энергоносители, услуги и т.д.);

в) прогноз размера амортизационных отчислений нетрудно выполнить отдельно от прогноза валовых расходов. Амортизационные отчисления не относятся к валовым расходам, но для оценки важно, что, как и валовые расходы, начисленная за период амортизация уменьшает размер налогооблагаемой прибыли;

г) прогноз расходов, связанных с обслуживанием заемного капитала. Это обычно необходимо в случае, если предприятие на дату оценки уже использует заемный капитал, или в случае, если получение прогнозируемых доходов предусматривает привлечение заемного капитала. Следует помнить, что проценты по обслуживанию кредитов относятся к валовым расходам, то есть увеличивают себестоимость выпускаемой продукции, а погашение первоначальной суммы кредита осуществляется из прибыли после налогообложения.

3.4. Прогноз прочих расходов

В ряде случаев предприятие несет некоторые расходы, которые в соответствии с действующей нормативной базой не уменьшают размер налогооблагаемой прибыли, а оплачиваются предприятием из прибыли после налогообложения.

В общем случае может возникнуть необходимость и в составлении прогнозов данных расходов. Условно они могут быть разделены на 2 большие группы:

1) расходы «некапитального» характера, т.е. те, которые не ведут к увеличению стоимости необоротных активов предприятия (например, часть расходов на рекламу, обучение персонала, штрафы, пени и пр.);

2) расходы «капитального» характера, которые ведут к увеличению стоимости необоротных активов предприятия и могут быть, в свою очередь, отнесены к трем категориям:

· расходы, необходимые для увеличения объемов производства и реализации продукции в будущем (например, расходы по приобретению и введению в эксплуатацию новых основных фондов);

· расходы, необходимые для сохранения существующих объемов производства и реализации продукции (например, часть расходов на ремонт основных фондов, которая не может быть отнесена к валовым расходам);

· расходы, никак не влияющие на объемы производства и реализации продукции, но необходимые с точки зрения соблюдения требований существующей нормативной базы (например, экологических, охраны труда и т.п.).

3.5. Прогноз потребности в дополнительном оборотном капитале.

В ряде случаев, составляя прогноз доходов и расходов, необходимо учесть тот факт, что при увеличении объемов производства продукции в натуральном выражении предприятию единовременно понадобятся дополнительные оборотные средства. Данная сумма зависит от увеличения объема производства и оборачиваемости оборотных средств на предприятии или длительности технологического цикла.

Техника определения подобных сумм может быть разной. Наиболее приемлемыми являются:

1) наблюдаемые соотношения между валовым доходом и валовыми расходами.

Пример

Предприятие увеличивает объем производства и реализации продукции на 20 шт. в год. Для обеспечения этого необходимо увеличить объем закупки сырья, материалов, комплектующих, энергоносителей на 500 у.е. в год (предполагается, что остальные статьи расходов остаются постоянными). Оценщик имеет основания полагать, что длительность технологического цикла предприятия составляет около 3 месяцев, то есть в рамках модели, которая строится, речь идет фактически о «скачкообразном» переходе к ежеквартальному выпуску дополнительных 5 шт. продукции.

Оценка потребности в дополнительном оборотном капитале для данного периода времени составляет 500 у.е. / (12 / 3) = 125 у.е. Данное значение может быть скорректировано на недостаток / избыток оборотного капитала на начало данного периода времени.

2) соотношения прогнозных балансов. Для периодов времени t и t+1 может быть построен прогноз значений оборотного капитала, и разница этих двух значений даст характеристику потребности в дополнительном оборотном капитале. В самом простом виде эта методология отражена ниже.

Пример

3.6. Прогноз потребности в заемном капитале.

Если получение предполагаемых доходов предусматривает привлечение заемного капитала, возникает необходимость в составлении прогноза движения заемных средств, который предусматривает:

1) анализ принципиальной возможности привлечения заемного капитала (если таковая отсутствует, то, соответственно, и выполненный ранее прогноз доходов несостоятелен и нуждается в пересмотре);

2) составление прогнозов:

· направления, сроков использования и используемых размеров заемных средств;

· периодических расходов, связанных с обслуживанием основной суммы заемного капитала;

· графика возврата основной суммы заемного капитала.

4. Расчет измерителей дохода.

Под доходом при оценке бизнеса могут подразумеваться следующие виды измерителей дохода:

1) валовый доход от реализации продукции за вычетом косвенных налогов (GI);

2) доход до вычета амортизации, налога на прибыль и процентов по обслуживанию заемного капитала (EBIDT);

3) операционный доход (OI);

4) доход до вычета налога на прибыль и процентов по обслуживанию заемного капитала (EBIT);

5) прибыль до вычета налога на прибыль (GP);

6) прибыль после вычета налога на прибыль (NP).

NP = GP – IT = GI – ВР – А – IT,

где ВР – валовые расходы, связанные с производством и реализацией продукции,

А – амортизационные отчисления на производственные основные фонды и нематериальные активы,

IT – размер налога на прибыль;

7) брутто денежный поток (CF).

CF = NP + А = GI – ВР – IT. ( 16 )

Его существование связано с тем, что, в отличие от всех статей валовых расходов, средства на покрытие которых действительно «уходят» с предприятия, амортизационные отчисления являются как бы «фиктивными расходами» – их величина уменьшает налогооблагаемую прибыль, но эти суммы не уходят с расчетного счета предприятия;

8) чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF_ИК).

NCF_ИК = NP^* + А – КВ – DОК, ( 17 )

где NP^* – прибыль после вычета налога на прибыль, рассчитанная на базе debt free, т.е. не учитывающая платежей по обслуживанию заемного капитала,

КВ – капитальные вложения за соответствующий период,

DОК – увеличение потребности в оборотном капитале за соответствующий период;

9) чистый денежный поток на собственный капитал (NCF_СК).

NCF_СК = NP + А – КВ – DОК + DD, ( 18 )

где DD – увеличение суммы заемного капитала (как правило, долгосрочного, т.е. сроком более чем на 1 год), отягощенного выплатой процентов за пользование первоначальной суммой долга.

Пример 6.

Возьмем некоторое предприятие, которое успешно функционирует и приносит доход (CF) в размере 390 у.е. инвестору, который его приобрел. Заемный капитал на данном этапе предприятие не использует. CF равен NCF_ИК и NCF_СК. Это состояние соответствует году №0.

В конце года №0 инвестор понимает, что он может выпускать больше продукции и, соответственно, получать бόльший доход. Но для этого необходимо приобрести новое оборудование на сумму 1 360 у.е. Дальнейшее развитие событий в разрезе динамики измерителей дохода отражено в таблице:

Инвестор не желает (или не имеет возможности) единоразово извлекать из оборота столь значительную сумму, поэтому берет соответствующий кредит под 10 % годовых (который тут же идет на приобретение, монтаж и ввод в эксплуатацию этого оборудования) на 4 года на условиях погашения первоначальной суммы равными долями (год №1). При этом предприятие продолжает работать в том же режиме, NP и CF меняются только из-за изменения А и процентных выплат по кредиту (%D). Заметим, что NCF_СК остается на уровне CF, а NCF_ИК принимает отрицательное значение. Необходимо помнить также, что для расчета NCF_ИК используется значение не NP, как для NCF_СК и CF, а NP^*, которые отличаются, как и следовало ожидать, на %D * 0,7 = 95,2 у.е.

Новое оборудование начинает производить дополнительный объем продукции, который постепенно находит свое место на рынке; CF увеличивается, NP и NP^* уменьшаются из-за увеличения А. Поскольку объем производства продукции увеличивается по сравнению с годом №1, возникает единоразовая потребность в дополнительных оборотных средствах. Кроме того, начинается погашение первоначальной суммы кредита – увеличение суммы заемного капитала отрицательно (год №2). Заметим, что NCF_ИК увеличился по сравнению с базовым годом №0, а NCF_СК заметно снизился – начался возврат основной суммы кредита.

В течение года №3 продолжается рост объема реализации, CF увеличивается, снова возникает необходимость в дополнительных оборотных. Продолжается возврат кредита. NCF_ИК и NCF_СК продолжают увеличиваться по сравнению с предыдущим годом.

В течение года №4 объем реализации достигает максимального уровня. Продолжается возврат кредита.

В течение года №5 предприятие работает в уже достигнутом стабильном режиме. CF равен NCF_ИК. NCF_СК по-прежнему заметно меньше, поскольку погашается остаток первоначальной суммы кредита.

Год №6: предприятие работает стабильно, кредит полностью погашен, капитальные вложения отсутствуют, в пополнении оборотных средств необходимости нет. CF равен NCF_ИК и NCF_СК (но их значение выше, чем в базовом году).

Таким образом, в рамках данного Примера оценщик, используя такой измеритель дохода, как NCF_ИК, как бы в явном виде не интересуется, откуда инвестор взял средства на приобретение нового оборудования (измеритель становится отрицательным для года №1 и снова возвращается практически на уровень CF в последующие периоды, отличие только за счет потребности в дополнительном оборотном капитале). При использовании NCF_СК источник средств на оборудование присутствует в явном виде – это привлеченные кредитные ресурсы (отрицательного потока не возникает, но с года №2 по год №4 – пока происходит погашение кредита – значения измерителя дохода значительно ниже CF).

На самом деле NCF_ИК и NCF_СК – достаточно «равноправные» и в большинстве случаев взаимозаменяемые измерители дохода, о чем будет сказано ниже. Конец Примера 6.

Общий подход к выбору измерителей: NP может быть приемлемым для оценки измерителем дохода только в тех редких случаях, когда оцениваемое предприятие не является фондоемким, то есть размер амортизационных отчислений, начисленных за период, значительно меньше размера прибыли после налогообложения, полученной за тот же период, и расходы, которые необходимо понести из прибыли после налогообложения для обеспечения нормального функционирования предприятия, также незначительны. Если предприятие фондоемкое, но не несет существенных расходов из прибыли после налогообложения, а объемы производства и реализации продукции остаются относительно постоянными, то может быть использован и CF. Если же расходы из прибыли после налогообложения достаточно велики, то необходимо использовать NCF_СК или NCF_ИК.

В самом общем случае целом NCF_СК является наиболее «универсальным», а потому, по мнению большинства ведущих оценщиков, самым предпочтительным измерителем дохода. Это (в не совсем явном виде, но тем не менее) зафиксировано и в Международных стандартах оценки (МСО-2000) – International Valuation Standards (IVS).

Расчет соответствующего измерителя дохода выполняется для каждого из соответствующих календарных периодов, входящих в период прогнозирования (см. Раздел 3.1 Темы 2).

Дополнительно необходимо отметить следующее. До сих пор в Разделе 4 настоящей темы обсуждалось прогнозирование измерителей дохода, связанного с предприятием, которое находится на общей системе налогообложения (НДС и налог на прибыль). Очевидно, что те же принципы построения измерителей дохода могут быть использованы и для оценки предприятий, «выпадающих» из общей системы налогообложения – NCF учитывает не налог на прибыль, а единый налог (6% и НДС или 10%).

5. Определение ставки дисконта и нормы капитализации.

Общеизвестно, что стоимость предприятия определяется как способностью предприятия приносить доход, так и риском, связанным с получением этого дохода.

Как уже было упомянуто выше, под риском в контексте оценки понимается «состояние неопределенности (неуверенности), в котором пребывает инвестор относительно финансового результата инвестиций. Многие из обстоятельств, определяющих финансовый результат, являются в момент совершения инвестиции неопределенными. Например, будущие: объем спроса, уровень инфляции, стоимость потребляемых ресурсов».

Обычно риск, связанный с инвестированием средств в конкретное предприятие, делится на 2 составляющие:

а) риск рынка капиталов (систематический, или недиверсифицируемый риск). Эта составляющая риска приблизительно одинаково присуща всем возможным объектам инвестирования. Она описывает состояние неопределенности относительно общих экономических условий хозяйственной деятельности, изменений нормативной базы, монетарной и фискальной политики в государстве в целом, будущей инфляции и других факторов, которые влияют одновременно на все предприятия.

б) специфический риск, характерный для конкретного предприятия (несистематический, или диверсифицируемый). Эта составляющая описывает состояние неопределенности относительно явлений, влияющих на конкретное предприятие, таких как развитие новых продуктов, масштабы бизнеса, качество управления им, степень диверсификации по регионам, потребителям и продукции, другие факторы, специфические для данного предприятия.

В свою очередь факторы специфического риска могут быть разделены на 3 категории:

а) бизнес-риск, характерный для всех предприятий отрасли в целом; зависит от технологического развития отрасли, уровня конкуренции, конъюнктуры рынка и колебаний объемов продаж, устойчивости и предсказуемости цен на потребляемые ресурсы, соотношения между постоянными и переменными расходами, потребностей в маркетинговых усилиях и т. д.;

б) финансовый риск; зависит от суммы привлеченного заемного капитала, ставок по его обслуживанию, соотношения заемного и собственного капитала;

в) дополнительные риски; зависят от требований к качеству управления предприятием, масштаба бизнеса, других факторов, не вошедших в первые два пункта. Сюда же обычно относят «риск низкой ликвидности» – риск потерь в случае ликвидации предприятия.

Очевидно, что, чем больше величина риска, связанного с получением дохода от предприятия (риска неполучения ожидаемого дохода), тем ниже (при прочих равных условиях, в первую очередь – размерах дохода) стоимость предприятия.

Также очевидно, что в общем случае инвестор имеет как минимум 2 альтернативы инвестирования капитала:

1). в финансовые инструменты, характеризующиеся минимальной (но не нулевой!) нормой прибыли и при этом минимальной степенью риска;

2). в конкретное (например, оцениваемое) предприятие, характеризующиеся определенной нормой прибыли и соответствующей степенью риска.

Разницу между а). необходимой нормой прибыли для инвестиций в объект с относительно бόльшим уровнем риска и б). нормой прибыли (но опять-таки не нулевой!) для инвестиций в объект с практически нулевым уровнем риска называется «премией за риск инвестирования» в объект с бόльшим уровнем риска.

5.1. Методы определения ставки дисконта [ 4 ].

Метод суммирования (кумулятивного построения).

Суть метода: предполагается, что, решая вопрос об инвестировании средств в конкретное предприятие, инвестор анализирует отличие в риске по сравнению с безрисковым вариантом инвестирования, который также доступен для инвестора и может рассматриваться им в качестве альтернативы. За принятие на себя каждого из дополнительных рисков инвестор требует дополнительное вознаграждение в виде прибавки к норме прибыли по безрисковым инвестициям.

В общем виде базовая формула метода имеет вид:

, ( 19 )

где Y – ставка дисконта,

R_f – базовая ставка – норма прибыли по безрисковым инвестициям (в развитых странах – обычно норма прибыли по государственным ценным бумагам),

R_n – средняя норма дохода на рынке капиталов. В развитых странах рассчитывается для портфеля ценных бумаг, который условно имеет характеристики доходности и риска, близкие к соответствующим характеристикам рынка в целом, и изменение цены бумаг, входящих в данный портфель, отражает общую ситуацию на данном рынке финансовых активов (влияние специфических рисков на доходность и стоимость всего портфеля нивелируется количеством предприятий, ценные бумаги которых входят в данный портфель) [ 3 ].

R_E = (R_n – Rf) – премия за риск рынка капиталов (недиверсифицируемый риск),

C_S – премия за специфические риски.

В условиях Украины на применимость метода накладываются некоторые ограничения: а). отсутствует вариант инвестиций, которые могут быть признаны «безрисковыми», б). невозможно получить корректную информацию о норме дохода на рынке капиталов (в развитых странах в качестве источника информации для определения премии за риск рынка капиталов используют обобщение результатов длительных (более 65 лет) статистических наблюдений за доходностью 500 крупнейших и средних фирм (индекс S&P 500), акциикоторых активно котируются на рынке капиталов).

Тем не менее, данный метод является наиболее популярным, и схема его использования приобретает вид, приведенный в таблице ниже [ 3 ].

Значение безрисковой (базовой) ставки обычно принимается на уровне нормы дохода по валютным депозитам ведущих коммерческих банков Украины, деноминованных в СКВ – как вариант инвестирования средств, доступный любому отечественному инвестору и характеризующийся достаточно низким уровнем риска. Поскольку измерители дохода, описанные выше, являются измерителями дохода на посленалоговой основе, т.е. уже «очищены» от налога на прибыль, то и ставка дисконта должна являться нормой прибыли на посленалоговой основе. Поэтому на практике значение нормы дохода по валютным депозитам корректируется на 0,7.

Такая интерпретация метода не вполне соответствует ( 19 ): составляющая R_n в явном виде отсутствует; ее составляющие неявно входят в состав других премий за риски, которые, таким образом, компенсируют как систематические, так и несистематические составляющие риска.

Основное достоинство метода: приближенность модели к способу анализа потенциального покупателя и возможность неформализованно учесть специфику оцениваемого предприятия.

Недостатки метода: 1). относительная субъективность оценок и, с точки зрения недобросовестного оценщика, бόльший простор для спекуляций; 2). ограниченная возможность обоснования оценок наблюдаемыми фактами.

Метод оценки капитальных активов (CAPM).

Базовая формула метода очень похожа на ( 19 ) и имеет вид:

, ( 20 )

где β – коэффициент чувствительности.

Отличие от метода суммирования: ранее предполагалось, что премия за риск рынка капиталов одинакова для всех предприятий. Оказывается, что факторы систематического риска действительно действуют на все предприятия, но на разные предприятия и влиять они могут по-разному. Чтобы учесть чувствительность конкретного оцениваемого предприятия к влиянию факторов систематического риска, и вводится коэффициент β. Фактически он отражает ретроспективную динамику зависимости нормы дохода по акциям оцениваемого предприятия от средней нормы дохода на рынке капиталов[2].

Основной недостаток метода: отсутствие сформировавшегося фондового рынка делает прямое использование метода невозможным, а использование β, рассчитанное на основании данных других стран, явно не ведет к повышению точности расчетов.

Другие широко известные методы определения ставок дисконта (метод дисконтирования дивиденда, метод экстракции, арбитражная модель) в еще бόльшей степени основываются на данных развитого фондового рынка, поэтому в условиях Украины большого распространения не получили.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Метод основан на предположении, что, в случае, если предприятие в значительной степени использует заемный капитал, общая норма прибыли по инвестициям в данный объект должна удовлетворять как инвестора, так и кредитора. Ставка дисконта для инвестированного капитала определяется как средневзвешенное:

, ( 21 )

где Y_E – ставка дисконта (норма прибыли) на собственный капитал инвестора; определяется обычно любым из вышеперечисленных методов,

E – рыночная стоимость собственного капитала инвестора,

D – рыночная стоимость заемного капитала,

i – ставка процента по обслуживанию заемного капитала (как норма прибыли кредитора),

Tax – ставка налога на прибыль; сомножитель (1 – Tax) используется в том случае, когда и измерители дохода, и нормы прибыли определяются на посленалоговой основе («очищены» от налога на прибыль).

Очевидно, что ( 21 ) подразумевает использование процедуры итерации. В самом простом случае D – это сумма заемного капитала на дату оценки, но могут быть и другие альтернативы. Однако обсуждение этой проблемы выходит за рамки данного курса.

Область применения метода: в большинстве случаев целью оценки является определение стоимости не всего капитала, инвестированного в предприятие, а именно собственного капитала инвестора. Оказывается, для этого могут быть использованы 2 относительно независимых подхода в рамках ( 9 ) и ( 15 ):

а) в качестве измерителя дохода используется чистый денежный поток на собственный капитал (NCF_СК), в качестве ставки дисконта – ставка дисконта (норма прибыли) на собственный капитал инвестора (Y_E); тогда текущая стоимость, получаемая в результате подобных расчетов – это оценка рыночной стоимости собственного капитала;

б) в качестве измерителя дохода используется чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF_ИК), в качестве ставки дисконта – ставка дисконта, определенная методом средневзвешенной стоимости капитала (то есть норма прибыли на веси инвестированный капитал, Y_WACC); тогда текущая стоимость, получаемая в результате подобных расчетов – это оценка рыночной стоимости инвестированного капитала. Далее из этой величины необходимо вычесть остаток заемного капитала (долга) на дату оценки, и то, что останется – оценка рыночной стоимости собственного капитала инвестора в оцениваемом предприятии.

Оба подхода являются достаточно равноправными.

5.2. Методы определения нормы капитализации.

Как уже было сказано выше, прямая капитализация в чистом виде применяется при оценке действующего предприятия нечасто. Из наиболее применимых методов определения нормы капитализации необходимо отметить:

а). метод экстракции – использует информацию о сделках с акциями предприятий-аналогов и информацию о хозяйственной деятельности предприятий-аналогов;

б). метод, основанный на взаимосвязи ставки дисконта и нормы капитализации – чаще всего в виде метода Гордона ( 12 ), когда ожидается, что серия денежных потоков, будет достаточно долго изменяться в геометрической прогрессии, а срок оставшейся экономической жизни предприятия близок к условно бесконечному.

6. Определение стоимости предприятия (собственного или инвестированного капитала).

Результаты, полученные в рамках Процедуры 7, увеличиваются на стоимость неоперационных активов (см. Процедуру 1). При необходимости стоимость корректируется на сумму долга (см. комментарии к методу