Гипермодуль 2. Оценка инвестиций на основе анализа денежных и ресурсных потоков проекта

Модуль 2.1. Условия финансовой реализуемости и коммерческой выгодности проекта

Модуль 2.2. Дисконтирование и наращение денежных потоков, чистый дисконтированный доход и индекс доходности

Модуль 2.3. Финансовый профиль проекта, срок окупаемости и внутренняя норма доходности инвестиций

Модуль 2.4. Коэффициенты экономической эффективности, приведенные затраты и цена нижнего предела

Модуль 2.1. Условия финансовой реализуемости и коммерческой выгодности проекта

Требование к проекту, обозначаемое как его финансовая реализуемость, означает достаточность денежных средств для финансирования каждого проектного мероприятия.

Условием финансовой реализуемости является положительное накопленное денежное сальдо проекта в каждом календарно-плановом интервале. Иначе говоря – наличие денег на лицевом счете проекта. Если накопленное сальдо оказалось хотя бы в одном интервале отрицательным, значит для финансирования каких-то мероприятий денег недостаточно. В этом случае необходимо либо искать дополнительные источники финансирования, либо удешевлять отдельные мероприятия, либо делать то и другое одновременно, либо вообще отказаться от реализации проекта.

Но если денежное сальдо положительно во всех интервалах, значит ли это, что проект действительно стоит реализовать? Нет, не значит.

Ответ только на первый взгляд может показаться нелогичным, ибо если отрицательное сальдо однозначно свидетельствует о неприемлемости проекта в представленном к оценке виде, то условие положительного накопленного денежного сальдо не позволяет принять однозначное решение о его приемлемости для инвестора. Условие финансовой реализуемости является необходимым, но не достаточным для принятия решения о реализации проекта

Проект должен быть выгоден, то есть давать положительный чистый доход. Проще говоря, принять решение о финансировании «финансово реализуемого» проекта можно только при соблюдении условий Э = Р – И > 0 или Е = Р/И > 1.

Конкретизируем эти условия для денежного подхода к оценке инвестиций. Предварительно введем ряд допущений, упрощающих оценку проекта:

1. Проект является финансово реализуемым.

2. Прединвестиционная фаза отсутствует.

3. Инвестиционная фаза занимает один интервал t = 0, в котором инвестируется капитал К₀.

4. Финансовый результат представляет собой сальдо денежных потоков по производственно-сбытовой и финансовой деятельности и составляет в каждом интервале эксплуатационного периода сумму ФР_t.

5. Проект надежен на 100%, риск = 0.

6. Инфляции нет, все цены постоянны во всем расчетном периоде.

7. Ликвидационная фаза отсутствует.

В соответствии с допущением 4 накопленный финансовый результат проекта за весь расчетный период Т составит сумму:

Допустим, капиталовложения полностью возместятся, то есть

Перед нами условие простой окупаемости первоначальных капиталовложений по денежным потокам. Вновь зададимся вопросом: если капиталовложения успевают окупиться за весь срок реализации проекта и расчеты показывают положительный чистый доход, значит ли это, что проект действительно стоит реализовать?

Нет, не значит.

Такой ответ может показаться в этом случае еще более нелогичным, чем в предыдущем. Однако могут найтись другие инвестиционные проекты или просто другие объекты инвестиций, которые принесут на сумму К₀ доход больше, чем данный проект. Прав ли будет инвестор, отказавшись от более выгодных альтернатив? Может быть, они дадут возможность получить такой же доход, как предложенный проект, но с меньшими затратами, чем К₀.

Принять решение о финансировании проекта инвестор может только на основе его сравнения с альтернативными способами вложения капитала.

У каждого инвестора свои альтернативы, и в большинстве случаев инвесторы не желают публично раскрывать свои возможности. Следовательно, возможности конкретного инвестора могут быть неизвестны и проектировщику при подготовке инвестиционного проекта. С чем же тогда сравнить проект, прежде чем показать его инвестору?

Выход есть: нужна общая для всех инвесторов, равнодоступная всем «эталонная» мера. Таким «эталоном», доступ к которому открыт каждому инвестору и любому проектировщику, является безрисковый депозитный банковский вклад со сроком действия, равным сроку реализации проекта Т.

Пусть сумма вклада, совершенного в интервале t = 0 равна D`<sub>0</sub>, а ставка дохода по депозиту за один календарно-плановый интервал равна d. В следующем интервале t = 1 на депозитном счете будет уже сумма D`₀ (1 + d) – это финансовый результат альтернативного вложения сроком в один календарно-плановый интервал.

Предположим, что финансовые результаты по депозиту и по проекту в интервале t = 1 равны, то есть D`<sub>0</sub> (1 + d) = ФР<sub>1</sub> . Вывод: для получения равного с проектом результата ФР<sub>1</sub> нужно положить в банк сумму D`₀ = ФР₁ / (1 + d)

Для того, чтобы в интервале t = 2 получить равный с проектом результат ФР₂ нужно было бы положить в предшествующем интервале t = 1 сумму D`<sub>1</sub> = ФР<sub>2</sub> / (1 + d). Но если это второе вложение сделать в интервале t = 0, то будет достаточно суммы D``<sub>0</sub> = D`₁ / (1 + d) = ФР₂ / (1 + d)². Для того, чтобы и в интервале t = 3 получить равный с проектом результат ФР₃ нужно было бы положить в банк в интервале t = 0 еще одну сумму D```₀ = ФР₃ / (1 + d)^3.

Для получения дохода, эквивалентного доходу от проекта со сроком реализации Т всего в банк пришлось бы поместить сумму, равную

Так вот, если окажется, что D₀^сумм < K₀, то при равной результативности депозитный вклад оказывается более выгодным, чем инвестиции в проект и, наоборот, при K₀ < D₀^сумм выгоднее инвестировать проект. Таким образом, следующее соотношение служит условием коммерческой выгодности проекта, требующего единовременного вложения капитала в начальном интервале t = 0.

Принятые нами ранее допущения сильно ограничивают возможности применения этого условия. Отменим для начала допущения 3 и 4. После отмены этих ограничений возникает новый вопрос: какой должна быть формула в случае, если в ходе проекта проводятся распределенные капиталовложения K₁ K_{2 …} K_t , т.е. инвестиционная фаза больше одного интервала или частично совмещается с эксплуатационной, а в ликвидационной фазе будет возможен приток K_Т ?

Чтобы учесть в расчете распределенные денежные потоки, связанные с инвестиционной деятельностью, проведем рассуждения, аналогичные тем, которые мы проводили для денежных результатов эксплуатационной фазы проекта ФР_t. Если в каком-то интервале проекта нужно вложить сумму К_t , то для инвестора, имеющего в качестве альтернативы депозитный вклад, она будет эквивалентна по доходности меньшей суммеК`<sub>0</sub>, которой он должен был бы располагать в начальном интервале t = 0. Насколько меньшей? Меньше на тот доход, который инвестор получил бы, поместив эту меньшую сумму К`₀ в банк на срок от начального интервалаt = 0 до t–го интервала. Взяв ее из банка по истечении срока депозита вместе с набежавшими процентами К`<sub>0</sub> (1+d)<sup>t</sup>, он профинансировал бы проектные мероприятия в t–м интервале в необходимой сумме К`₀ (1+d)^t = К_t,

Здесь К`₀ – сумма вложений в 0-интервале, эквивалентная для инвестора по доходности сумме капиталовложений К_t. Обобщая для всех интервалов, получим эквивалентный по доходности поток капиталовложений в нулевом интервале:

Теперь осталось в формуле окупаемости

вместо К₀ подставить это выражение и получить новую формулу, выражающую условие целесообразности реализации проекта

В полученном условии коммерческой целесообразности безрискового проекта в качестве альтернативы выступает безрисковый депозитный вклад. Возникает очередной вопрос: как в наше время найти банк со 100% надежностью, чтобы использовать в расчете именно его депозитную ставку ?

В соответствии с утвержденной Минфином РФ методикой оценки инвестиционных проектов в качестве ставки сравнения d используется ставка рефинансирования ЦБ РФ. Исходя из этой базовой ставки Центральный банк выдает кредиты коммерческим банкам, т.е. по сути, выступает их инвестором. Таким образом, ЦБ РФ предлагается нам как образец надежности.

Заключительное замечание: если у конкретного инвестора есть другие «образцы» доходных вложений, более выгодные по соотношению доходность/надежность, чем депозит под ставку рефинансирования ЦБ, никто не может запретить инвестору ориентироваться именно на них. Соразмерять доходность и надежность любых альтернативных инвестиций – святое дело самого инвестора.

Модуль 2.2. Дисконтирование и наращение денежных потоков, чистый дисконтированный доход и индекс доходности

Дисконтированием денежных потоков проекта называется процедура приведения разновременных платежей и поступлений к начальному (t = 0) календарно-плановому интервалу проекта.