ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИЙ В НЕДВИЖИМОСТЬ

1. Характеристика недвижимости как актива для инвестирования.

Недвижимость как объект инвестирования обладает рядом особенностей, которые необходимо учитывать потенциальным инвесторам:

♦ нетрадиционные денежные потоки.

Под традиционными денежными потоками понимаются такие потоки, когда после одного или нескольких периодов чистых оттоков следуют несколько периодов денежных притоков (таблица 2.1).

Таблица 2.1

Традиционные денежные потоки

Нетрадиционные денежные потоки от инвестиций в недвижимость (таблица 2.2) отличаются тем, что в периоды разработки и сооружения объекта денежные потоки отрицательны, затем в период постепенной сдачи объекта в аренду денежные потоки преобразуются из отрицательных в положительные. Во время эксплуатации объекта могут быть произведены существенные затраты на его обновление или прирост капитала. В отдельные годы деньги могут изыматься посредством рефинансирования. Наконец, получение крупной суммы денег ожидается при продаже собственности. Потому для инвестиций в недвижимость нет единой внутренней нормы окупаемости.

Таблица 2.2

Нетрадиционные денежные потоки от инвестиций в недвижимость

♦ разная направленность движения стоимости составных частей недвижимости. Так, земля имеет потенциальную возможность повышения ее стоимости. Причиной этого могут стать изменения в системе землепользования, относительный дефицит участков со сходным местоположением, инфляция и др. В то же время относительная стоимость зданий и сооружений с течением времени снижается. Это снижение происходит из-за изнашивания зданий и сооружений в процессе их использования, воздействия окружающей среды, изменений в технологии и действия других внешних факторов;

♦ паушальность недвижимости. Она определяет невозможность для инвесторов приобрести, например, 7/100 офисного здания. Паушальность недвижимости снижает ее ликвидность, поскольку исключает многих потенциальных мелких и относительно средних инвесторов. Кроме того, паушальность увеличивает сроки реализации актива и затраты на совершение сделки купли-продажи;

♦ неоднородность недвижимости. При определении объектов недвижимости практически невозможно найти два одинаковых объекта, что осложняет процесс оценки недвижимости;

♦ гибкие условия финансирования недвижимости. У приносящей доход недвижимости может быть несколько "слоев" финансирования за счет собственных и заемных средств. Финансирование может быть достаточно сложным по времени осуществления, методам расчета процентов, долевому участию и различным частичным интересам;

♦ различное сочетание юридических прав и интересов при операциях с собственностью. Один объект, являющийся собственностью, может быть сдан в аренду с разделением прав на воздушное пространство, поверхность земли и недра и при этом отягощен залоговыми обязательствами, в то время как другой объект может находиться в полной и неограниченной собственности и быть свободен от каких-либо требований;

♦ особые налоговые соображения. Федеральное и муниципальное правительство развитых стран создали сложную сеть налоговых законов и регулирующих норм, которые влияют на инвестиции в недвижимость. Особенности налогообложения недвижимости как открывают новые возможности, так и накладывают определенные ограничения. Во многих случаях налоговые последствия инвестиций в приносящую доход собственность служат основной причиной сделки. В России этот процесс находится в стадии становления;

♦ риск и неопределенность инвестиций в недвижимость. Инвестиции в недвижимость в большей степени, по сравнению с инвестициями в традиционные финансовые активы, подвержены риску и неопределенности, поскольку являются малоликвидными, так как это "запертый" капитал, и осуществляются капиталовложения на более длительные сроки.

Особенности оценки недвижимости как актива для инвестирования. Оценка недвижимости неизбежно связана с особенностями оцениваемого объекта как актива для инвестирования. Однако основные принципы и ограничивающие условия оценки объектов недвижимости - это главные, исходные положения теории оценки, применимые как к стоимости действующего предприятия или долевого участия в нем, так и к стоимости недвижимости, интеллектуальной собственности, инвестиционных проектов, соблюдение которых необходимо в условиях повышенной неопределенности будущего рыночной экономики.

Используемые при оценке принципы можно разделить на три группы: основанные на представлении пользователя; определяемые рыночной средой; связанные с землей, зданиями и сооружениями.

Принципы, основанные на представлении пользователя об ожидании, полезности и замещении, охватывают:

принцип ожиданиянепосредственно связан со стоимостью будущих денежных доходов от оцениваемого объекта, с продолжительностью поступления будущих денежных доходов и возможной ликвидационной стоимостью актива;

принцип полезности- способность удовлетворять определенные потребности пользователя в данном месте в течение определенного периода времени. Полезность доходной недвижимости выражается для инвестора в способности приносить относительно устойчивый поток доходов в виде арендной платы в течение длительного периода времени;

принцип замещенияозначает, что рациональный покупатель не заплатит за актив больше минимальной цены, взимаемой с другого актива такой же полезности.

Решение о замещении включает замену старых активов более новыми активами. Инвестор анализирует поток доходов от существующего и нового объектов недвижимости. Единственные значительные различия состоят в том, что денежные притоки меньше операционных денежных потоков на величину изменений в износе и может иметься ликвидационная стоимость существующего объекта недвижимости.

Рассмотренные три принципа наиболее четко обобщены в принципе наилучшего и наиболее эффективного использования,который выражает законное, физически возможное, финансово обоснованное и наиболее вероятное использование оцениваемого объекта, который дает в определенных условиях наивысшую текущую стоимость денежных доходов.

Особую группу составляют принципы, определяемые рыночной средой.К ним относятся принципы: соответствия, спроса и предложения, уровня конкуренции, зависимости от макроэкономической ситуации или от экономического развития региона.

Принцип соответствияозначает, что оцениваемый объект отвечает определенным рыночным стандартам, что является обязательным условием реализации объекта.

Принцип спроса и предложениясвидетельствует о влиянии на стоимость объекта изменений рыночной ситуации, так как на рынке на любые оцениваемые активы практически не бывает равновесного спроса и предложения, а формируется рынок продавцов или рынок потребителей. Принцип спроса и предложения неизбежно связан с принципом конкуренции.

Принцип конкуренции- принцип, в соответствии с которым усиление конкуренции среди производителей приводит к снижению средней ставки доходности на инвестированный капитал. Если на оцениваемый объект в период оценки сложился рынок производителей, т.е. цены определяются продавцами (производителями), ставка доходности собственного капитала на определенном сегменте рынка возрастает, что неизбежно ведет к росту уровня конкуренции между производителями (продавцами) и постепенному изменению рыночной ситуации, которую можно охарактеризовать как возникновение рынка потребителя. Применительно к рынку недвижимости данный принцип имеет ярко выраженную специфику, поскольку предложение объектов недвижимости в краткосрочном периоде неэластично.

Принцип зависимости от макроэкономической ситуации, или от экономического развития регионапредставляет собой необходимость учета при оценке стоимости объекта таких факторов как: устойчивость национальной валюты, этап экономического цикла, устойчивость политики правительства, особенно налогового законодательства, степень государственного регулирования отрасли, конвертируемость национальной валюты.

Рассматривая специфику развития рыночной экономики в России, нужно иметь в виду и уровень регионального риска, отражающего экономический потенциал региона, социальную напряженность, возможность межэтнических и военных столкновений. Необходимость учитывать рыночный характер оцениваемого объекта означает, что в процессе оценки следует обязательно обратить внимание на совокупность таких рыночных факторов как фактор времени, фактор риска, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночные "реноме".

Фактор времени - стоимость определенной суммы денег - это функция от времени возникновения денежных доходов или расходов. Принцип учитывается при использовании метода дисконтированных денежных потоков, когда стоимость оцениваемого объекта определяется суммой текущих стоимостей ожидаемых потоков будущих доходов.

Фактор риска выражает степень неопределенности получения будущих денежных доходов и имеет большое значение при определении ставки доходности (ст. дисконта) собственного или всего инвестированного капитала.

Наиболее часто на практике используется уровень риска при вычислении стоимости привлеченного капитала, которая в значительной степени определяется рынком. Между стоимостью привлеченного капитала и текущей стоимостью будущих денежных доходов обратная связь.

При нахождении уровня риска, связанного с неопределенностью получения будущих доходов, учитывают две группы рисков: систематический риск; несистематический риск.

Систематический риск связан с изменениями конъюнктуры рынка недвижимости и всего финансового рынка под влиянием макроэкономических факторов. Эта группа риска возникает при инвестировании капитала в любые активы (финансовые активы, недвижимость) и не может быть устранена путем диверсификации портфеля инвестиций.

Уровень несистематического риска, т.е. риска, характерного для отдельных активов и поддающегося диверсификации, в значительной степени определяется степенью диверсификации активов за счет различных типов недвижимости, местоположения и структуры капитала. Следует учитывать такое обстоятельство: диверсификация достигается при условии, что число активов портфеля выше восьми.

В процессе оценки учитываются риски как управляемые (условия договора аренды, структура капитала, степень операционного и финансового рисков, качество кредита, местоположение собственности), так и неуправляемые (изменение налогового и регулирующего сделки с недвижимостью законодательства, уровень конкуренции на рынках недвижимости, деловой цикл, демографическая ситуация и перспективы ее развития, инфляция).

К принципам, связанным с землей, зданиями и сооружениями, относятся:

принцип остаточной продуктивности - земля имеет остаточную стоимость только при условии возникновения ренты как разницы между потоком доходов и расходами, связанными с оплатой факторов производства - выплатой заработной платы работникам и процентов или дивидендов на вложенный капитал;

принцип вклада- сумма, на которую увеличивается или уменьшается стоимость объекта или чистый доход от него вследствие воздействия (невоздействия) какого-либо дополнительного фактора производства;

принцип возрастающих или уменьшающихся доходов,непосредственно связанных с принципом уменьшающейся предельной полезности, т.е. прирост вложений капитала на определенном этапе уменьшается;

принцип сбалансированности- оптимальное сочетание всех факторов производства, при котором земля дает максимальную отдачу;

принцип экономического размера(оптимального размера земельного участка, определяемого рыночными условиями в конкретном регионе) и экономического разделения(раздел имущественных прав должен стимулировать рост стоимости объекта собственности).

принцип сопоставимости оцениваемых объектов:если определение стоимости оцениваемого объекта (или долевого участия в нем) проводится на базе рыночной информации по сопоставимым сделкам, необходимо использовать финансовые показатели, рассчитанные на одной и той же основе и за один и тот же период времени, по сопоставимым объектам и по оцениваемому объекту.

Важным является и принцип определенной сравнимости стоимостей оцениваемого объекта,полученных при использовании различных подходов. Например, при использовании ретроспективных данных оценка стоимости объекта не должна резко противоречить оценке, рассчитанной на дисконтированных потоках денежных доходов.

Ограничивающие условия оценки - совокупность определенных условий, в том числе и условий, ограничивающих использование собственности, четко очерчивающих рамки возможных подходов оценщика при решении поставленной задачи, подобно тому, как любая математическая задача имеет решение только при наличии определенных ограничений.

Важнейшим ограничивающим условием является обязательное указание в отчете профессиональных оценщиков, что данная оценка действительна только на дату или даты оценки, которые отмечены в отчете, что обусловлено неопределенностью рыночной ситуации в будущем и возможностью ее качественного изменения.

Следующее ограничение заключается в том, что оценка объекта недвижимости действительна только для целей, указанных в отчете. Это ограничение обусловлено тем, что в зависимости от поставленных целей оценки применяются различные законодательные и регулирующие акты, стандарты стоимости.

К ограничивающим условиям относится и обязательное при заключении договора об оценке положение, включающее следующую гарантию клиента: любые сообщения, аналитические разработки или другие документы, подготовленные в рамках отчета, будут использованы исключительно в соответствии с действующими законодательными и регулирующими актами.

В некоторых случаях ограничивающее условие может устанавливать предельную величину стоимости недвижимости. Воздействие таких ограничений нужно проанализировать в ряде случаев при помощи консультации с руководством оцениваемого объекта.

При оценке прав долевого участия в объектах недвижимости необходимо учитывать ограничения, связанные со сложными взаимоотношениями кредиторов и владельцев собственности, причем эти ограничения различны в зависимости от конкретных инструментов инвестирования в недвижимость и касаются как уровня ликвидности, так и уровня контроля.

Если оценка носит условный характер, следует это указать и обосновать причину, в соответствии с которой проводится именно такая оценка, описать задаваемые при этом условия.

Важными ограничивающими условиями оценки прав долевого участия выступают положения, ограничивающие права собственности. Например, договоры об обязательной продаже-покупке или требование о согласии на продажу. К ограничивающим условиям относятся и договоры об объединении или наличие голосующих трастов (специальная форма бизнеса, к которой принадлежит недвижимость или инвестиции в недвижимость).

Если оценка является частичной, ее называют таковой и перечисляют ограничения на использование заявленной величины стоимости.

Значительное влияние на стоимость оцениваемого объекта или долевого участия в нем оказывают такие ограничивающие условия как контрактные ограничения, которые определяют специальные условия, связанные с обязательствами по долгу, часто препятствуют выплате дивидендов, увеличению вознаграждения менеджеров, продаже активов, поглощению или изменениям в сфере деятельности.

Правительственное регулирование деятельности на рынке недвижимости также относится к ограничивающим условиям оценки. Например, правительственные ограничения могут препятствовать некоторым видам поглощений или предотвращать продажу компании другим определенным компаниям и инвесторам.

Серьезным ограничивающим условием при определении стоимости оцениваемого объекта или долевого участия в нем является финансовое положение компании, поскольку многие права, связанные с контролем (право на определенное вознаграждение менеджмента, на выплату дивидендов), теряют свое экономическое содержание вследствие определенных финансовых условий ведения бизнеса. Если составляется предварительный отчет об оценке, т.е. такой, в котором цифры могут уточняться или меняться, необходимо именовать отчет об оценке предварительным и перечислить ограничения на его использование.

Точное определение круга ограничивающих условий при определении стоимости оцениваемого объекта является обязательным условием успешного решения поставленной перед профессиональным оценщиком задачи.