И финансовый риск предприятия

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных источников средств долгосрочного характера. Она опре­деляет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важ­ных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в со­здании смешанной структуры капитала фирмы, представляющей собой такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максими­зируется рыночная стоимость компании.

Решение использовать или не использовать заемные средства в ка­честве дополнительного источника финансирования предполагает воз­никновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельно­сти активов фирмы, обусловленными изменениями величины получа-

емой прибыли. Рентабельность активов определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов фирмы. При отсутствии заем­ных средств величина активов равна рентабельности акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями.

(10.15)

Рентабельность инвестируемого капитала, состоящего из собствен­ных и заемных средств, определяется по формуле

. (10.16)

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и продажной цены на продукцию, изменчивость затрат на производство продукции и из­менение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на производство продукции предприятия (операционный рычаг).

Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции всегда порождает более сильное изменение величины прибыли. Этот эффект вызывается различной степенью влияния динамики постоянных и пере­менных затрат в составе себестоимости продукции на формирование финансовых результатов деятельности предприятия при изменении объема производства продукции. Данная зависимость носит нелиней­ный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с высокой долей постоянных расходов не­значительное изменение объема производства может привести к суще­ственному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижа­ется, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от динамики удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает больший про­цент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себе­стоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализа­ции приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала фирмы. Если выручка от реализации увеличивается, а удель-

ный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операцион­ного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает мень­ший процент прироста прибыли. Иными словами, производственный (операционный) рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия:

(10.17)

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня посто­янных издержек с высокой валовой маржой за счет большего размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприяти­ях с более высокой степенью технической оснащенности за счет боль­шой величины амортизационных отчислений, а также на предприяти­ях, использующих в значительных объемах заемные средства,— за счет увеличения расходов по уплате процентов по ним. Чем выше операци­онный рычаг фирмы, тем больше ее производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при принятии ре­шений относительно структуры капитала фирмы и формировании бюд­жета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать с двух сторон. С одной стороны, это риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссу­дам и займам и их погашению. На степень финансового риска указыва­ет сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как ис­точника долгосрочного финансирования его хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками для предприятия. Каково должно быть оптимальное со­четание между собственными и привлеченными долгосрочными фи­нансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и струк-

туры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключа­ется в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменя­ет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные воз­можности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционно­го рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска.

Согласно западноевропейской концепции, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собст­венных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита. Он рассчитывается по формуле

ЭФР = (1 - Т) х (RA - р) х ЗК : СК, (10.18)

где ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента

рентабельности собственного капитала), %;

Т – ставка налога на прибыль;

RA – экономическая рентабельность активов, %;

р – средние расчетные проценты за кредит;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также помогает облегчить налоговое бремя предприятия. Кредит будет выгодным для предпри­ятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле (10.18) можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1- Т), который показывает влияние
налогообложения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA - р) характеризует
разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и сред-­
ним расчетным размером процента за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует
сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящу-­
юся на единицу собственного капитала.

Главным здесь является дифференциал финансового рычага, ко­торый характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной ве­личиной. Причем чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положитель­ный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения диф-

ференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансо­вого рычага является главным генератором возрастания как суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Аналогично при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала гене­рирует возрастание как суммы и уровня прибыли на собственный капи­тал, так и финансового риска ее потери.

С другой стороны, финансовый риск представляет собой риск паде­ния дивиденда и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. При этом на них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может ком­пенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

Эта (американская) концепция эффекта финансового рычага ос­нована на определении того, как изменения прибыли до налогообложе­ния и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию. Он рассчитывается по формуле

ЭФР = ΔEPS : ΔEBIT =(Р +I):Р, (10.19)

где ΔEPS — изменение чистой прибыли на акцию, %;

ΔEBIT — изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов

за кредит;

Р — балансовая прибыль;

I — проценты за кредит, включаемые в себестоимость.

Таким образом, чем больше относительный объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значе­ние, тем более нелинейный характер приобретает связь между при­былью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и про­центов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кре­дит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и тем выше стоимость капитала фирмы, так как увели-

чивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В ре­зультате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операци­онного и финансового рычагов все менее значительные изменения объ­ема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменени­ям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил — операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операци-онно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР х ЭФР. (10.20)

Эффект общего рычага показывает общий риск для данного пред­приятия, под которым понимают риск, связанный с возможным недо­статком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслу­живанию внешних источников средств.

Чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держа­телей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабель­ности активов.

Модели структуры