капитала предприятия

Проблемы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практи­ков. Основной вопрос дискуссии сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капи­тала фирмы и стоимость самого предприятия.

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и тео­рии Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Как известно, цена капитала зависит от цены его составляющих: собствен­ного и заемного капитала. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на изменение цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возраста­ющими темпами, а цена заемного капитала сначала остается неизмен-

ной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капита­ла в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптималь­ная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет макси­мальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г.

Анализировались две фирмы: L — фирма, использующая заемный капитал и являющаяся поэтому финансово зависимой, и U — финансо­во независимая фирма, не привлекающая заемные источники. В про­цессе разработки своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, что предполага­
ет отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные став­
ки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность
и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) все компании имеют одинаковый уровень производственного
риска;

4) все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и риско-
вости будущих доходов;

5) процентная ставка по займам является безрисковой;

6) все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, т.е.
темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;

7) вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер

обосновали следующие два основных положения своей теории:

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от спо­соба ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чис­той операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании:

V₁ = V_u = EBIT : W = EBIT :.K_su (10.21)

где W – средневзвешенная цена капитала фирмы;

EBIT – чистая операционная прибыль (до выплаты процентов и налогов);

– требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акцио­нерного и заемного капитала для финансирования финансово незави-

симой компании, умноженных на соотношение заемного и собственно­го капитала:

(10.22)

где K_sl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

K_su — цена акционерного капитала финансово независимой

фирмы;

K_d — постоянная цена заемного капитала;

D — рыночная цена заемного капитала;

S — рыночная цена акционерного капитала;

(К_su - K_d) — премия за риск.

Иными словами, увеличение доли заемных источников в струк­туре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от бо­лее дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени его риска.

Таким образом, теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Мил­лера утверждает, что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капи­тала.

В качестве доказательства истинности своей модели они восполь­зовались практикой арбитражных операций (т.е. операций по одновре­менной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам). Суть их в том, что инвесторы будут продавать акции более дорогой фирмы и покупать акции менее дорогой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночных стоимостей этих фирм за счет роста цен на акции одной компании в результате увеличения спроса на них и сни­жения цен на акции другой компании в результате падения спроса на них.

В 1963 г. появилась новая работа Модильяни и Миллера, в кото­рой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Ими был сделан вывод о том, что использование заемных ис­точников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличи­вается величина операционной прибыли фирмы. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения:

1. Стоимость предприятия, использующего заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использу­ющей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа (рычага):

(10.23)

где Т – ставка налога на прибыль предприятия;

D – рыночная цена заемного капитала.

При этом

V _и = ЕВIT (1 - Т):К_su . (10.24)

С возрастанием доли заемного капитала эффект финансового рычага возрастает. В итоге по данной теории получается, что стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном (100%) привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна сумме цены собственного капитала финансово не­зависимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом на­логообложения прибыли предприятия.

K_sl - K_su + (K_su - K_d) х (D:S)х (1 - T). (10.25)

В результате цена акционерного капитала увеличивается с мень­шей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению сто­имости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с уве­личением уровня финансового рычага.

В 1976 г. М. Миллер разработал модель, показывающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на лич­ный доход от владения акциями (T_s) и налог на личный доход от предо­ставления займов (T_d). Согласно модели М. Миллера, стоимость фи­нансово независимой фирмы определяется по формуле

[ЕВIT (1 - T)(1 – : K_su. (10.26)

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финанси­рования определяется по формуле

(10.27)

Главный вывод, который следует из модели М. Миллера, заключа­ется в том, что учет в ней налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников. Это связано с тем, что введение налогов на личные доходы снижает доход, остающийся в распоряже­нии инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Основные положения теории структуры капитала Модильяни-Миллера подвергаются критике как со стороны ученых, так и со сторо­ны практических работников. Главным ее недостатком является несо­ответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынке. Так, в этих моделях не учитываются бро­керские затраты, затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки, реальное состояние рынка и др. Вызывает сомне-

ние и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуще­ствлено на практике.

Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих многие из недостатков предыдущей модели. Сущность этих моделей можно выразить формулой

(10.28)

где PV_f – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансо­выми

затруднениями;

PV_a – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентски­ми

отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями представля­ют собой дополнительные затраты предприятия, осуществляемые при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства. Прямые затраты банкротства пред­ставляют собой затраты вследствие порчи имущества, оплаты право­вых услуг, административных расходов и др. К косвенным затратам относятся затраты на обеспечение специальных управленческих реше­ний, связанных с финансовыми трудностями, затраты, связанные с дейст­виями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда до 20% стоимости фирмы.

Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капи­тала фирмы за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления компанией и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владель­цами облигаций; в результате последние могут наложить определен­ные ограничения на управляющих и нести конкретные расходы по конт­ролю за их соблюдением. Это увеличивает цену заемного капитала и уменьшает цену акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом. Однако их необхо­димо учитывать при определении цены капитала фирмы.

Таким образом, оптимальная структура капитала находится в ре­зультате компромисса между достижением дополнительной экономии за счет налогов, обеспечиваемым путем привлечения заемных средств, и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заем­ного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии ре­шения о целесообразности привлечения заемных средств. Для приня­тия решения необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятель­ность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. До­нальдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории заключается в том,

что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Логика компромиссной модели может быть представлена в виде графика (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Компромиссная модель заемного капитала

На рисунке 10.2 показано, что с ростом доли заемных средств цена акционерного и заемного капитала фирмы увеличивается, а средневзве­шенная цена капитала уменьшается до точки D, после чего она также начинает расти. Таким образом, в точке D стоимость фирмы максими­зируется, что соответствует оптимальной структуре капитала.

На практике оптимизация структуры капитала фирмы является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оптимальная структура капитала представляет собой такое сочетание собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективное соотношение между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляется в не­сколько этапов.

На первом этапе проводится анализ капитала предприятия, основ­ным содержанием которого является выявление тенденций динамики

объема и состава капитала и их влияния на эффективность использо­вания средств и финансовую устойчивость фирмы.

На втором этапе оцениваются основные факторы, влияющие на структуру капитала (как объективные, так и субъективные), что позво­ляет сформировать целевую структуру капитала в будущем.

На третьем этапе осуществляется оптимизация структуры капи­тала предприятия по критерию максимизации финансовой рентабель­ности собственного капитала, определяемого как отношение чистой прибыли к собственному капиталу. С этой целью определяется размер финансового риска и финансового рычага.

На четвертом этапе оптимизация структуры капитала фирмы про­водится по критерию минимизации его стоимости, для чего определя­ется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзве­шенная цена на основе многовариантных расчетов.

На пятом этапе осуществляется дифференциация источников финан­сирования различных составных частей активов предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Существует три метода финан­сирования активов в зависимости от степени финансового риска: консерва­тивный, умеренный и агрессивный. В зависимости от своего отношения к риску и политики фирмы менеджер выбирает соответствующий вариант.

На последнем, шестом этапе происходит формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и мини­мально рисковой. Затем на основе произведенных расчетов начинает осуществляться работа по привлечению финансовых ресурсов и соот­ветствующих источников.