Источников капитала

Основными элементами заемного капитала предприятия являют­ся долгосрочные ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.

Прежде всего цена заемного капитала зависит от влияния многих факторов, таких как виды используемых процентных ставок (фикси­рованная или плавающая), разработанная схема начисления процен­тов и погашения долгосрочной задолженности, необходимость формиро­вания фонда погашения задолженности и др.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом на­лога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссуда­ми банка в большинстве стран включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и соответственно сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосроч­ной ссуды банка будет меньше чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:

К₁=р х {1-Т), (10.1)

где р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

Данная формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в России ее использование на практике требует до­полнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно Налого­вому кодексу РФ, не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемую прибыль, а лишь их фиксированный размер. В соответствии со ст. 256 гл. 25 НК РФ не уменьшают налогооблагаемую базу проценты по долговым обязатель­ствам, размер которых не отклоняется более чем на 20% (в сторону по­вышения или понижения) от среднего уровня процентов, начисленных по кредитам, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях (т.е. в той же валюте и с тем же уровнем кредитного риска).

Если такое сравнение затруднено, предельная величина процен­тов признается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличен­ной в 1,1 раза (или на 10%) при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% — по кредитам в иностранной валюте.

Следовательно, применительно к российским предприятиям эта формула принимает вид

К₁ = p₁x (l–Т) + р₂, (10.2)

где р₁ – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка в пределах

1,1 став­ки рефинансирования ЦБ РФ;

р₂ – превышение фактической процентной ставки над лимитом.

Следовательно,

(10.3)

Другим элементом заемного капитала фирмы является облигаци­онный заем.

Стоимость источника «облигационный заем» приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности. В Америке и большинстве стран Запад­ной Европы проценты по облигациям выплачиваются предприятием из балансовой прибыли, т.е. прибыли до налогообложения, вследствие чего возникает налоговая экономия. Исходя из этого должна опреде­ляться и цена облигационного займа.

В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощен­но можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:

К₂=D + [(М- РЦ) : п] : [(М + РЦ) : 2] х (1–Т), (10.4) где D – купонный (годовой) процентный доход, равный (М х р);

М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

РЦ – реализационная цена облигации, равная (М - f) (расходы

на ре­ализацию);

п – срок погашения облигации;

(1 - Т) – налоговый корректор.

Таким образом, при расчете цены облигационного займа необ­ходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализа­ции облигаций и их нарицательной стоимостью. Это связано с тем, что нарицательная стоимость может быть выше цены реализации за счет расходов по выпуску и при продаже облигаций на условиях дисконта. В этом случае реализационная цена облигации рассчитывается по формуле

РЦ = M-f-d, (10.5)

где f — расходы по реализации;

d — сумма дисконта.

Таким образом, реализационная цена облигации представляет со­бой рыночную стоимость чистого дохода от продажи облигации.

Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруд­нен, можно воспользоваться определением показателя текущей доход­ности облигации:

К₂ = [М х р:Р] х (1-Т),(10.6)

где М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;

Р — текущая (рыночная) цена облигации;

р — купонная ставка (в процентах).

В соответствии с Налоговым кодексом РФ проценты по облигаци­онным займам предприятия уплачивают из чистой прибыли, т.е. при­были после налогообложения.

Таким образом, поскольку выплаты процентов по облигациям под­лежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не произ­водится.

Стоимость привилегированных акций приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегирован­ным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому сто­имость этого источника определяется по формуле

К₃ = Д:Р, (10.7)

где Д — годовой дивиденд по акциям;

Р — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер диви­дендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требу­емой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета можно использовать три метода оценки.

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).

2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).

3. Метод «доходности облигации компании плюс премия за риск».
Все эти методы не исключают ошибок и неточностей в расчете

показателей, поэтому ни один из их нельзя выделить в качестве пред­почтительного. На практике рекомендуется применять все три метода одновременно, а затем выбрать из них наиболее достоверный. Если при расчете результаты значительно отличаются, необходимо провести до­полнительный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходно­сти плюс премия за риск:

(10.8)

где r_f – безрисковая доходность;

r_т – требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный до­ход;

– коэффициент i-й акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком по­гашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r_m - r_f). Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представ­ляет собой премию за риск владения i-й акцией.

β-коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень измен­чивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, сред­ним на рынке ценных бумаг.

Существуют общие стандарты для значений β-коэффициентов.

Значение β-коэффициента показывает:

■ 0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без­
рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);

■ 0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимо-­
сти на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск);

■ 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка
ценных бумаг (средний риск);

■ 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка
(высокий риск).

Вторым методом определения цены капитала предприятия, пред­ставленного обыкновенными акциями, является метод дисконтирован­ного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока дивидендов»:

(10.9)

где Р₀ — рыночная стоимость акции;

Д _t — ожидаемые дивидендные выплаты;

— требуемая доходность;

t — количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу

Ро = [До(1 +g) : (r-g)] = [Д1: (r-g)],(10.10)

где Д_о — последний фактически выплаченный дивиденд;

r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;

g — темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени);

Д _t — дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.

Преобразовав ее, получим формулу (10.11) для расчета цены ис­точника «обыкновенные акции»:

(10.11)

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функ­ционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа/в процентах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следу­ющий вид:

где f — стоимость размещения займа, %.

Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.

Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций ком­пании легко оценить по имеющимся формулам (см. формулы (10.4), (10.5). Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется двумя методами:

■ на основании аналитического обзора;

■ на основании метода дисконтированного денежного потока.
При использовании первого метода на базе аналитических обзоров

западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение пре­мии за риск колеблется от 2 до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли.

В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках — снижается до 3%.

При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. За­тем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной.

Вторым источником собственного капитала фирмы является не­распределенная прибыль.

Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям.

Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие про-

изводства или выплатить дивиденды акционерам. Голосуя за реинвес­тирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них явля­ется вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приоб­ретению ими новых акций своей компании. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспреде­ленной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкно­венных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена источника «обыкновенные акции».

Общая цена капитала компании представляет собой средневзве­шенное значение цен каждого источника с учетом их удельного веса в общей сумме капитала фирмы:

(10.13)

где Ki — стоимость i-го источника средств;

d_i — удельный вес i-го источника в общей сумме капитала.

Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя в следующем: предприятие может принимать любые реше­ния, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рента­бельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капита­ла, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем. Первоначальное взвешивание может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использова­нием тех же методов, которые применялись предприятием для форми­рования существующей структуры капитала. По данной методике удельный вес каждого источника определяется делением его балансо­вой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источни­ков капитала. Этот расчет позволяет оценить фактически сложившу­юся структуру источников и связанные с ней расходы.

Но главная цель расчета средней цены капитала фирмы заключа­ется не столько в оценке фактически сложившегося положения, сколько в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с по-

следующим использованием его значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капи­тала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыноч­ную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и многие другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать ту структуру капитала, которую оно считает оптимальной, т.е. запланированное соотношение собственных и заем­ных средств в общем объеме источников, которое должно сохраниться в течение длительного промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала фирмы и его структура постоянно изменяются под воздействием целого комплекса факторов, таких как внутренние условия деятельности фирмы и внеш­ние, например, конъюнктура финансового рынка. Одним из внутрен­них факторов является расширение объема новых инвестиций, кото­рые могут осуществляться за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена существенно колеблется в зависи­мости от структуры авансированного капитала. Изменение процент­ных ставок на финансовом рынке также приводит к изменению цены отдельных источников.

Поэтому вводится понятие предельной цены капитала, которая показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величи­ны расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целе­вой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фон­дового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала фирмы.

Предельная цена капитала фирмы может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется главным образом за счет нераспределенной прибыли предприятия и при неизменной его струк­туре. Однако существует определенная критическая точка, в которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Она называется точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится по формуле

х = НП : У_ск, (10.14)

где НП — нераспределенная прибыль;

У_ск — удельный вес (доля) собственного капитала.

6 Финансовый менеджмент

Рис. 10.1. Изменение предельной цены капитала:

К — точка, в которой полностью исчерпана нераспределенная прибыль;

W_t и W₂ — старая и новая предельная цена капитала фирмы.

Кривая, идущая вверх, показывает, что график предельной цены капитала предприятия растет, отражая положительную зависимость между увеличением капитала и его ценой.

Однако следует отметить, что если цена заемных источников оста­ется на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то чисто теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

Производственный