Тема 3. Концепции финансового менеджмента

Финансовый менеджмент как наука выражает систему принципов и методов принятия и реализации управленческих решений по движению денежных потоков, связанных с формированием и использованием реальных и финансовых активов организаций. Он базируется на ряде фундаментальных концепций, разработанных в рамках современной теории финансов и применяемых для исследования тенденций, происходящих на финансовом рынке.

1 концепция – АНАЛИЗ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА (DFS).

Данная теория была разработана Д.Б.Уильямсом. М.Д.Гордон впервые использовал ее как метод управления финансами корпорации.

Концепция DFS основана на понятии временной стоимости денег о оценке денежных потоков, используется для принятия финансовых и инвестиционных решений и математического обоснования этих решений.

Анализ денежных потоков DFS включает следующие этапы:

1) расчет прогнозируемых денежных потоков (FV);

2) оценка степени риска денежных потоков;

3) включение степени риска финансовых активов и финансовый анализ;

4) определение настоящей (приведенной) стоимости денежного потока (PV).

Для расчет FV и PV используются следующие формулы:

FV = PV * (1 + i)ⁿ ; PV = FV / (1 + i)ⁿ

i – ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), в долях;

n – число лет, за которое происходит суммирование дохода (расчетный период).

Коэффициент дисконтирования (i) всегда меньше 1. При анализе DFS необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.

Альтернативные издержки (OC) – это разница между результатами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции.

Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:

– приоритетного уровня показателей доходности, т.е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, которая сложилась на финансовом рынке;

– степени риска конкретного денежного потока; чем выше риск, тем больше должно быть значение дисконтной ставки;

– периодичности денежных потоков, т.е. временного интервала в котором рассматриваются денежные потоки; обычно дисконтная ставка и значение денежного потока приводят в годовом измерении.

2 концепция – ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.

Данная теория позволяет определить, каким образом корпорация должна формировать свой капитал – достаточно ли акционерного капитала или необходимо привлекать заемный капитал.

Авторами теории являются Ф.Модильяни и М.Миллер.

суть теории заключается в следующем. Если деятельность корпорации более выгодно финансировать за счет заемного капитала, то держатели акций компании со смешанной структурой капитала могут продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользующегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняется за счет заемного капитала.

Одновременные операции с ценными бумагами корпораций с относительно высоким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечно счете выровнять цены таких компаний. Следовательно, стоимость акций корпорации не связана с соотношением между заемным и собственным капиталом.

Впоследствии Ф.Модильяни и М.Миллер несколько изменили свою первоначальную теорию – признали влияние налогообложения на структуру капитала корпораций. Экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента (при достижении оптимальной структуры капитала) при росте доли заемного капитала стоимость компании начинает снижаться, т.к. налоговая экономия перекрывается ростом издержек по обслуживанию возросшего долга (процентных платежей кредиторам).

Модифицированной теория Ф.Модильяни и М.Миллера предполагает, что:

– наличие разумной доли заемного капитала в пассиве баланса приносит компании пользу;

– чрезмерное привлечение заемных средств приводит к финансовой неустойчивости за счет повышения выплат кредиторам;

– для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала в пассивах.

Модифицированная теория Ф.Модильяни и М.Миллера называется теорией компромисса между экономией от снижения налоговых платежей и финансовыми издержками.

3 концепция – ВЛИЯНИЕ ПОЛИТИКИ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ НА КУРСЫ АКЦИЙ КОРПОРАЦИ.

Это влияние также исследовали Ф.Модильяни и М.Миллер, которые наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала предполагали следующие допущения:

– политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

– поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв эти условия, Ф.Модильяни и М.Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций.

Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году.

Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтируемом периоде величину. Поэтому получается, что акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, т.к. приведенная стоимость составит те же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не оказывает влияния на цену акций корпорации,

4 концепция – ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ И МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ (CAMP).

Теория разработана Г.Марковицем, У.Шарпом, Д.Линтнером и позволяет сформулировать ее основные постулаты:

– структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг компании;

– требуемая инвесторами доходность акций зависит от величины этого риска;

– для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые финансовые активы в портфель/;

– уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория CAMP основана на предположении идеального рынка капитала, равной доступности информации для всех инвесторов. Согласно этой теории, требуемая норма доходности для любого финансового актива зависит от трех факторов:

– безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;

– средней доходности на фондовом рынке в целом;

– индекса изменения доходности данного финансового активка (акции) по отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Модель CAMP может быть представлена в виде формулы:

P_i = R_mn + (R_m – R_mn) * β_i ,

P_i – ожидаемая доходность i-акции компании, %;

R_mn – безрисковая доходность, в качестве которой принимается доходность облигаций казначейства США со сроком погашения до 1 года (в среднем 5-7% в год);

R_m – ожидаемая доходность портфеля, состоящего из всех акций (или рыночного портфеля), %;

β_i – бета-коэффициент i-той акции компании, доли единицы.

Модель CAMP означает, что премия за риск вложений в акции данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

В США значение β-коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои акции на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных финансовых справочниках.

Интерпретация β-коэффициента для акций конкретной компании означает:

– при β = 1 акции компании имеют среднюю степень риска, по сравнению с той, которая сложилась на фондовом рынке в целом;

– при β < 1 акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

– при β > 1 акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.

Расчет β-коэффициента осуществляется по формуле:

β = K * δ / δ_фр ,

β – бета-коэффициент акций компании;

K – степень (коэффициент) корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом) и средним уровнем доходности финансовых активов по фондовому рынку в целом;

δ – среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом);

δ_фр – среднеквадратическое (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.

Важным свойством модели CAMP является ее линейность относительно уровня риска. Это дает возможность оценить бета-коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов.

n

β _фр = ∑ β_i * d_i ,

i = 1

β_фр – значение бета-коэффициента фондового портфеля компании;

β_i – значение бета-коэффициента i-того финансового актива (акции) в портфеле компании;

d_i – доля i-того финансового актива (акции) в портфеле компании);

n – количество видов финансовых активов (акций) в портфеле.

Модель CAMP имеет практическое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой нормы доходности отдельных инвестиционных проектов.

5 концепция – ТЕОРИЯ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ Ф.БЛЕКА И М.ШОУЛЗА.

Данная теория устанавливает зависимость между курсом акций и ценой опциона. и гласит , что цена опциона является нестабильнее стоимости акций, на которые сформирован опцион.

Если курс акций, на которые выписан опцион, стабилен или изменяется в неблагоприятном для владельца опциона направлении, то цена опциона на вторичном рынке быстро снижается. Продать такой опцион тем труднее, чем меньше времени остается до истечения его срока. Перед этой датой опционы, не оправдавшие ожиданий владельца, предлагаются на рынке по очень низкой цене.

При этом учитывается поведение и ожидания покупателя и продавца опциона. Так, на повышение курса рассчитывает покупатель опциона на покупку и продавец опциона на продажу. Соответственно, на понижение курса рассчитывает продавец опциона на покупку и покупатель опциона на продажу.

6 концепция – ТЕОРИЯ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА (EMH) И СООТНОШЕНИЕ МЕЖДУ ДОХОДНОСТЬЮ И РИСКОМ.

По данной теории эффективным считается рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о финансовых активах. Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо выполнение ряда условий:

– информация доступна для всех участников рынка и ее получение не связано с какими-либо расходами;

– отсутствует трансакционные (брокерские, посреднические) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделки;

– сделки, совершаемые отдельными физическими и юридическими лицами, не могут существенно влиять на уровень цен на финансовые инструменты;

– все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются не на одном реальном финансовом рынке, т.к. для получения информации необходимо время и дополнительные затраты. Поэтому модель EMH имеет свои разновидности:

– слабая форма эффективности;

– сильная форма эффективности;

– компромисс между риском и доходностью финансовых активов.

Кроме того, следует различать идеальную информационную эффективно рынка и экономическую информационную эффективность.

На идеальном эффективном рынке цены на финансовые активы отражают всю известную финансовую информацию. Новая информация немедленно вызывает изменение цен, а повышение максимальных доходов возможно только в результате счастливой случайности.

На экономически эффективном рынке цены не могут быстро реагировать на поступление новой информации. Кроме того, в результате действия трансакционных и информационных издержек получение максимального дохода маловероятно.

7 концепция – ТЕОРИЯ АГЕНТСКИХ ОТНОШЕНИЙ.

Она заключается в том, что владельцы (собственники) компании нанимают группу лиц для выполнения управленческих функций и наделяют их определенными полномочиями. В условиях рынка наблюдается разрыв между функцией распоряжения и функцией оперативного управления и контроля, поэтому могут возникнуть противоречия между интересами собственников компании и ее управленческого персонала. Для их преодоления собственники компании вынуждены нести агентские издержки (например, оплата услуг независимых аудиторов и др.). Наличие подобных издержек является объективным фактором, а их объем следует учитывать при принятии финансовых и инвестиционных решений.