Производственный, финансовый и совокупный левериджи

Разделение совокупности производственных расходов (операционных издержек) предприятия на постоянные и переменные позволяет при формировании прибыли от продаж (операционной прибыли) использовать механизм «операционного (производственного) левериджа».

Действие этого механизма основано на том, что чем выше удельный вес постоянных издержек в операционных затратах компании, тем в большей степени изменяется сумма прибыли по отно­шению к темпам изменения объема реализации продукции [13]. Если в общей сумме операционных издержек предприятия постоянные затраты составляют большой удельный вес, то такое предприятие имеет высокий уровень операционного левериджа и более высокий деловой (производственный) риск.

Соотношение постоянных и переменных операционных затрат предприятия, характеризуется «коэффициентом операционного левериджа», который рассчитывается по следующей формуле:

KOL = FC / F, (19)

где KOL - коэффициент операционного левериджа;

FC - сумма постоянных операционных издержек;

F - общая сумма операционных издержек.

При одинаковых темпах прироста объема реализации продукции предприятие, имеющее больший коэффициент операционного левериджа, всегда будет в большей степени приращивать сумму своей операционной прибыли в сравнении с предприятием с меньшим значением этого коэффициента.

Действие операционного левериджа (OL) оценивается с помощью показателя «уровень операционного левериджа», «сила воздействия операционного рычага» или «эффект операционного левериджа»

DOL = (EBIT+ FC) / EBIT, (20)

где FC — сумма постоянных издержек предприятия;

EBIT— прибыль до выплаты налогов и процентов.

Экономический смысл DOLзаключается в том, что с его помощью можно оценить степень чувствительности EBIT кизменению выручки от продаж. При изменении выручки на n%прибыль изменится на величину (n х DOL).

К альтернативным способам расчета величины операционного левериджа «эффекта операционного левериджа» следует отнести:

DOL = ∆EBIT / ∆V, (21)

где DOL - эффект операционного левериджа, достигаемый при конкретном значении его коэффициента в компании;

∆ EBIT - темп прироста операционной прибыли, %;

∆V - темп прироста объема продаж, %.

Для раздельного изучения влияния на операционную прибыль прироста объема реализации продукции в натуральном выражении и изменения уровня цен на нее для определения эффекта операционного левериджа используется следующая формула:

DOL = ∆EBIT : EBIT / ∆V : ∆P, (22)

где - ∆EBIT темп прироста прибыли до вычета процентов за кредит и налога на прибыль(или операционной прибыли), %;

∆V — темп прироста объема продаж в натуральном выражении, %;

∆P – темп изменения уровня средней цены за единицу продукции, %.

Эта формула позволяет комплексно учесть влияние на изменение суммы операционной прибыли как коэффициента операционного левериджа, так и изменения ценовой политики.

Задавая тот или иной темп прироста объема реализации продукции, можно определить, как возрастет сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левериджа. Различия в достигаемом эффекте на разных предприятиях будут определяться различиями в соотношении их постоянных и переменных операционных затрат, отражаемыми коэффициентом операционного левериджа.

Пример:

Компания выпускает однородную продукцию [19]. Плановый объем продаж в 2010 г. составляет 275 млн. руб. (100 000 шт.). Переменные издержки на единицу продукции - 1800 руб. Постоянные издержки - 45 млн. руб.

Величина маржинальной прибыли составит: 275 - 180 = 95 млн. руб.

Прибыль до выплаты налогов и процентов: 95 - 45 = 50 млн. руб.

DOL= 95 / 50 = 1,9 раза. Это означает, что при изменении выручки от продаж на 1 % прибыль до выплаты налогов и процентов изменится на 1,9%(или в 1,9 раза).

В конкретных ситуациях операционной деятельности предприятия проявление механизма операционного левериджа имеет ряд следующих особенностей, которые необходимо учитывать в процессе его использования:

1. Положительное воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей операционной деятельности. Чем выше сумма постоянных издержек и коэффициент операционного левериджа, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности. В связи с этим, пока предприятие не обеспечило безубыточность своей операционной деятельности, высокий коэффициент операционного левериджа будет являться дополнительным „грузом" на пути к дости­жению точки безубыточности [11].

2. После преодоления точки безубыточности, чем выше коэффициент операционного левериджа, тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции.

3. Наибольшее положительное воздействие операционного левериджа достигается в поле, максимально приближенном к точке безубыточности (после ее преодоления). По мере дальнейшего наращения объема реализации продукции и удаления от точки безубыточности (т.е. при наращении предела безопасности или запаса прочности) эффект операционного левериджа начинает снижаться; т. е. каждый последующий процент прироста объема реализации продукции будет приводить ко все меньшему темпу прироста суммы операционной прибыли (но при этом темпы прироста суммы прибыли всегда будут оставаться большими, чем темпы прироста объема реализации продукции).

4. Механизм операционного левериджа имеет и обратную направленность - при любом снижении объема реализации продукции в еще большей степени будет уменьшаться размер валовой операционной прибыли. При этом пропорции такого снижения зависят от значения коэффициента операционного левериджа: чем выше это значение, тем более высокими темпами будет уменьшаться сумма валовой операционной прибыли по отношению к темпам снижения объема реализации продукции.

5. Эффект операционного левериджа стабилен только в коротком периоде. Это определяется тем, что операционные затраты, относимые к составу постоянных, остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе наращения объема реализации продукции происходит очередной скачок суммы постоянных операционных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою операционную деятельность.

Понимание механизма проявления операционного левериджа позволяет целенаправленно изменять соотношение постоянных и переменных издержек в целях повышения эффективности операционной деятельности. При неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка, определяющей возможное снижение объема реализации продукции, а также на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, когда им еще не преодолена точка безубыточности, необходимо принимать меры к снижению значения коэффициента операционного левериджа.

И, наоборот, при благоприятной конъюнктуре товарного рынка и наличии определенного предела безопасности (запаса прочности) требования к осуществлению режима экономии постоянных затрат могут быть существенно ослаблены - в такие периоды предприятие может значительно расширять объем реальных инвестиций, проводя реконструкцию и модернизацию производственных основных фондов.

Изменение значения операционного левериджа может достигаться путем воздействия, как на постоянные, так и на переменные операционные затраты.

Высокий уровень постоянных затрат в значительной мере определяется отраслевыми особенностями, определяющими различный уровень фондоемкости производимой продукции, дифференциацию уровня механизации и автоматизации труда. Кроме того постоянные затраты в меньшей степени поддаются быстрому изменению, поэтому предприятия, имеющие высокий коэффициент операционного левериджа, теряют гибкость в управлении своими издержками.

Однако, несмотря на эти объективные ограничители, на каждом предприятии имеется достаточно возможностей снижения при необходимости суммы и удельного веса постоянных операционных затрат. К числу таких резервов можно отнести существенное сокращение накладных расходов (расходов по управлению) при неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка; продажу части неиспользуемого оборудования и нематериальных активов с целью снижения потока амортизационных отчислений; широкое использование краткосрочных форм лизинга машин и оборудования вместо их приобретения в собственность; сокращение объема ряда потребляемых коммунальных услуг и некоторые другие.

При воздействии на переменные затраты необходимо обеспечение постоянной их экономии, т.к. между суммой этих затрат и объемом производства и реализации продукции существует прямая зависимость. Экономия переменных затрат до преодоления предприятием точки безубыточности ведет к росту суммы маржинальной прибыли, что позволяет быстрее преодолеть эту точку. После преодоления точки безубыточности сумма экономии переменных затрат будет обеспечивать прямой прирост валовой операционной прибыли.

К числу основных резервов экономии переменных затрат можно отнести снижение численности работников основного и вспомогательных производств за счет обеспечения роста производительности их труда; сокращение размера запасов сырья, материалов, готовой продукции в периоды неблагоприятной конъюнктуры товарного рынка; обеспечение выгодных для предприятия условий поставки сырья и материалов и другие. Целенаправленное изменение соотношения постоянных и переменных затрат, при меняющихся условиях хозяйствования позволяют увеличить потенциал формирования операционной прибыли организации.

Компания, использующая заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал для развития своей деятельности и возможности роста рентабельности собственного капитала при условии, что рентабельность всего капитала превышает стоимость заемного капитала. Между тем, чем больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше финансовый риск и угроза банкротства, что ведет к повышению требуемой собственниками капитала доходности.

Оценить данное воздействие риска позволяет эффект финансового рычага, отражающий рост доходов собственников за счет привлечения заемного капитала. Существуют две модели финансового рычага, в основе которых лежат различия в подходах американской и европейской школ финансового менеджмента,

Американский подход акцептирует внимание на влиянии финансового рычага на чистую прибыль компании [19]. Уровень финансового левериджа (FL) – это процентное изменение чистой прибыли на обыкновенную акцию (EPS), вызванное процентным изменением операционной прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль (EBIT).

В соответствии с американским подходом рассчитать силу финансового левериджа можно следующим образом:

DFL = ∆EPS : EPS / ∆EBIT : EBIT, (23)

где DFL -сила воздействия финансового рычага;

∆EPS -изменение чистой прибыли на одну акцию.

Другой способ расчета воздействия финансового левериджа в виде эффекта финансового рычага (ЭФР):

ЭФР = (∆EPS : ∆EBIT) х (EBIT : EPS = [DEBIT х (1 – Т) х EBIT /

[DEBIT х (EBIT – D х r) х (1 – T)] = EBIT / EBIT – D х r, (24)

где EBIT - операционная прибыль;

Т - ставка налога на прибыль;

D - величина заемного капитала;

R - процентная ставка по заемному капиталу.

Пример: Собственный капитал компании = 150 млн. руб. и состоит из 150 000 шт. обыкновенных акций. Заемный капитал - долгосрочный кредит - 40 млн. руб. по ставке 10% годовых.

Величина маржинальной прибыли составит: 95 млн. руб. Постоянные издержки - 45 млн. руб.

EBIT = 95 - 45 = 50 млн. руб.;

ЕВТ = 50 - 4 = 46 млн. руб.;

Чистая прибыль = 46 - 46 х 0,2 = 36,8 млн. руб.;

EPS = 36,8 / 150 000 = 245,3 руб. шт.;

ЭФР = 50 / 46 = 1,09.

Это означает, что при 1%-ном изменении прибыли до выплаты налогов и процентов чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 1,09%.

Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования (использование займов и кредитов приводит к тому, что риск для держателей обыкновенных акций возрастает).

Финансовый менеджер в своей деятельности использует финансовый и производственный рычаги в совокупности. В итоге усиливается влияние объемов продаж на чистую прибыль на акцию [10]. Эффект совокупного (общего, интегрального) левериджа выражается в относительном изменении чистой прибыли на одну акцию на каждую единицу относительного изменения выручки. Совокупное воздействие операционного и финансового рычагов составит:

DTL = DOL х DEL = (EBIT + FC) / EBIT х [EBIT / EBIT – D х r] (25)

Cила интегрального левериджа по данным вышерассмотренного примера составит:

DTL = DOL х DEL = 1,9 х 1,09 = 2,07.

Расчет показал, что при изменении выручки от продаж па 1% чистая прибыль на обыкновенную акцию изменится на 2,07%. Интегральный леверидж может быть рассчитан как отношение маржинальной прибыли к прибыли до налогообложения: 95 / 46 = 2,07.

Использование интегрального левериджа в финансовом анализе и планирова­нии позволяет установить точное влияние изменений в объемах продаж на чистую прибыль акционеров. Подбирая различные сочетания операционного и финансового рычагов, менеджер может получить максимальную прибыль при допустимом риске или минимизировать риск при заданной прибыли.

Европейская концепция финансового рычага основана на анализе изменения рентабельности собственного капитала при привлечении заемных средств. Эффект финансового рычага определяется в европейском подходе как разница между рентабельностью собственного капитала (ROE) и рентабельностью всего капитала (R) и представляет дополнительную доходность для владельцев собственного капитала, возникающую при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом.

Для выявления степени влияния заемного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и заемным капиталом. При этом вторая часть может быть отрицатель­ной. Тогда использование заемного капитала компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Формула ЭФР в соответствии с европейским подходом имеет вид [15]:

ЭФР = (1 – Т) х (R – r) х D / E, (26)

где D/E— плечо рычага; (R - r) -дифференциал финансового рычага;

(1 - Т)налоговый корректор (налоговый щит).

Таким образом, с увеличением доли заемного капитала в структуре капитала рентабельность собственного капитала компании растет до тех пор, пока процен­ты по долговым обязательствам не превысят прибыль.

Пример: Компания имеет следующие характеристики финансовой структуры капитала: среднегодовая величина собственного капитала (Е) составляет 100 млн. руб., соотношение заемных средств к собственным (D/E)равно 1/2, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (EBIT) - 20 млн. руб., ставка налога на прибыль (Т)- 20%, средняя расчетная ставка процента (r) - 10%.

ЭФР = (1 - 0,2) х (20/150 х 100% - 10%) х 1/2 = 1,33%.

Таким образом, у компаниинаблюдается повышение рентабельности собственного капитала на 1,33% при использовании смешанной финансовой структуры.

Эффект финансового рычага показывает прирост чистой рентабельности собственного капитала за счет привлечения единицы заемных средств. Если при этом дифференциал финансового рычага отрица­телен, то каждая единица заемного капитала уменьшает чистую рентабельность собственного капитала. Величина дифференциала характеризует риск кредитора — чем больше значение дифференциала, тем меньше риск кредитора, и наоборот. Финансовый риск можно измерить количественно:

Во многих случаях анализ границ изменения финансовой структуры капитала может быть основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки.

Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании капитала заемного. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, т.е. экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента:

Для расчета точки безразличия необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при левериджной, так и при безлевериджной схеме финансирования.

В соответствии с условиями рассмотренного примера расчета ЭФР определим точку безразличия:

ЭФР = 0; R – r = 0;

Е = 100 + 50 = 150 млн. руб.; EBIT/150 х 100% -10% = 0;

EBIT/150 х 100% = 10%; EBIT = 15 млн. руб.

Как показали расчеты, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль в точке безразличия равна 15 млн. руб.

Финансовая критическая точка характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процен­тов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компанией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал. Финансовая критическая точка для анализируемого примера составит:

EBIT= 0,1 х 50 = 5 млн. руб. Определим рентабельность собственного капитала в точке безразличия:

ROE (с долгом) = (1 - 0,2) х (15 - 5) / 100 х 100 = 8%;

ROE(без долга) = (1 - 0,2) х (15 - 0) / 150 х 100 = 8%.

Из расчета следует, что в точке безразличия использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т.е. компании безразлично, что использовать — заемный или собственный капитал. Если компания зарабатывает прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль большую, чем в точке безразличия, ЭФР положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственного капитала. Компания получает приращение рентабельности собственного капитала.