Кумулятивный метод оценки

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

- если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

- чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений, при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

R = R_f + R₁ + ... + R_n, (2.21)

где R — ставка дисконтирования;

R_f — безрисковая ставка дохода;

R₁ + ... + R_n — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, не должен быть выше 5 %.

Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта (табл. 2.9).

Таблица 2.9

Поправки на риск недополучения предусмотренных проектом доходов

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

Определение ставки дисконтирования

Экспертным путем

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора.

Для частного инвестора расчеты, основанные на формулах, это не единственный способ принятия правильного решения относительно ставки дисконтирования проекта. Любые математические модели — это только попытка приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе личной оценки ситуации на рынке определить, какая доходность достаточна для проекта, и использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования. Но для того чтобы индивидуальные ощущения были адекватными, инвестор должен быть опытным, то есть хорошо знать рынок и разбираться в нем.

Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов. Поэтому автор рекомендует при определении ставки дисконтирования экспертным путем или кумулятивным методом обязательно проводить анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно оценивать риски проекта и его эффективность.

Существуют и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования, например с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста. Однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике, поэтому в рамках данной статьи не рассматриваются.

Большинство предприятий в процессе работы сталкиваются с необходимостью определения ставки дисконтирования. Поэтому следует помнить, что наиболее точное значение этого показателя можно получить при использовании метода WACC, остальные же методы дают значительную погрешность.

Методы определения ставки дисконтирования всегда трудоемки и неоднозначны. Если структура проектов, отраслевые технологические нормативы, накопленная статистика, отраслевая практика финансирования известны, то используются нормативные ставки дисконтирования, установленные отраслевыми компаниями.

Ставка дисконтирования - это только промежуточное звено в оценке проекта или актива. Оценка активов всегда субъективна. Один актив может иметь различную стоимость для его оценщиков из-за различий в прогнозах, разного восприятия рисков.

Для расчета ставки дисконтирования можно использовать любые подходы и методы, главное - не допускать логических ошибок.

Наиболее часто встречающаяся ошибка - это двойной учет экономических рисков. Тим Коллер, один из авторов известной книги по оценке бизнеса, на примере Бразилии показал, что инфляционный дифференциал (разница уровней инфляции в различных странах) вполне объясняет различие цен на акции сравниваемых компаний в Бразилии и США. Смешение понятий «инфляция» и «страновой риск» приводит к тому, что рассчитываемая ставка дисконтирования почти удваивается, что противоречит наблюдаемым на рынке ценам.

Дисконт в расчетах нередко путают с инфляцией. Известные всем формулы для расчета ставки дисконтирования представляют собой концепции, и на практике они применяются обычно с использованием дополнительных модификаций и поправок.

Хороший индикатор для ставки дисконтирования - это стоимость кредитов для конкретного заемщика. Основой для определения ставки дисконтирования могут стать фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке, поскольку доходность не зависит полностью от особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражает общеэкономические условия его реализации. Но данные показатели нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта. Сейчас все чаще предлагается использовать метод реальных опционов, но его применение очень сложно с точки зрения методологии.

Метод реальных опционов используется для оценки инвестиционных проектов и стоимости компаний. Под реальным опционом понимается возможность менеджерами проекта учитывать изменения экономической ситуации и принимать решения по изменению масштабов, сроков осуществления либо прекращению проектов. При оценке стоимости реальных опционов используются те же статистико-математические методы, что и при оценке финансовых опционов. Из-за большого числа неопределенных факторов расчеты с помощью этого метода, как правило, очень сложны.

Чтобы учесть такие факторы риска, как возможность остановки проекта, смены технологии, потери рынка, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные дисконтные ставки - 40 - 50 %. Никаких теоретических обоснований за этими цифрами не стоит. Такие же результаты можно было бы получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективно определять множество прогнозных показателей.

Таким образом, для ответа на вопрос, какое же значение ставки дисконта считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение текущей стоимости денежных потоков (NPV), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки (между инвестором или/и кредитором и реципиентом инвестиций/кредита). Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности - она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т. е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.

Вопросы для самоконтроля

1. Каковы критерии и порядок отбора инвестиционных проектов?

2. Назовите основные показатели экономической эффективности инвестиционных проектов.

3. В чем сущность и значение экономической эффективности инвестиционных проектов?

4. В чем сущность и значение экономической эффективности инвестиций?

5. Сущность дисконтирования. Дисконтирование доходов и затрат.

6. Дайте определение сравнительной экономической эффективности инвестиций.

7. Как проводится оценка эффективности реконструкции и технического перевооружения действующих предприятий?

8. В чем состоит метод расчета чистой текущей стоимости инвестиций?

9. Как рассчитывается внутренняя норма доходности инвестиционных проектов?

10. Как учитывается инфляция при расчете показателей эффективности инвестиционного проекта?