Учет степени контроля

Стоимость одной акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов различается.

Это связано, в первую очередь, с тем, что ключевое влияние на процесс распределения прибыли оказывают не столько сами акционеры, сколько руководство компании, назначаемое, как правило, наиболее крупными акционерами

Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на руководство компании, следовательно, не могут влиять на процесс распределения прибыли. В ситуации, когда контрольный пакет консолидирован в одних руках и акции не торгуются на бирже, стоимость миноритарного пакета акций вообще стремится к нулю.

Лучший пример для иллюстрации смещения стоимости предприятия к владельцам более крупных пакетов – это акционерное общество, где одному акционеру принадлежит 51% акций, а другому – 49%. Небольшая номинальная разница между пакетами приводит к значительному различию рыночных стоимостей каждого из них.

Чем более непропорционально распределяются выгоды, генерируемые акционерным обществом, между держателями крупных и мелких пакетов, тем более будет отличаться цена 1 акции в крупном и в мелком пакетах. Это определяет необходимость применения «премии за контроль» (либо «скидки за неконтрольность»).

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с правом владельца крупного пакета акций на управление компанией.

Основные выгоды владельцев крупных (контрольных) пакетов – это широкие возможности личного потребления в рамках компании (назначение высоких премий высшему руководству компании), трансфертное ценообразование (перенос прибыли в афилированные крупным акционерам структуры).

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23%.

Оценщик может ориентироваться на эти цифры, но для окончательного определения поправок следует анализировать структуру акционеров компании.

В предыдущих главах мы рассматривали различные методы оценки бизнеса в рамках трех подходов. Методы доходного подхода к оценке бизнеса (метод дисконтированного денежного потока и метод капитализации дохода), методы затратного подхода (метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости) и метод сделок (сравнительный подход) в результате расчета дают стоимость всего бизнеса (стоимость 100% акций, включает в себя и стоимость контроля). Метод рынка капитала в результате расчетов дает стоимость миноритарного пакета акций, на его основе можно определить стоимость всей компании, причем эта стоимость не включает в себя стоимость контроля.

Разница между стоимостью компании с учетом контроля и стоимостью компании без учета контроля и составляет стоимость контроля.

P = P₀ + P_k ,

где Р – полная стоимость компании (например, рассчитанная методом дисконтированного денежного потока для собственного капитала);

Р₀ – стоимость компании, исчисленная исходя из стоимости одной акции (например, методом рынка капитала);

Р_k – стоимость контроля.

Стоимость контроля распределяется между крупными акционерами, имеющими возможность влиять на управление компанией.

Как именно распределяется стоимость контроля в случае, если в обществе есть несколько крупных акционеров, – вопрос непростой.

Мы приведем здесь таблицу распределения контроля между акционерами, предложенную Ю. В. Козырем в статье «К вопросу о стоимости контроля».

Распределение контроля в зависимости от структуры акционерного капитала:

Таким образом,

Р_оп = Р_о ⋅ n + P_к ⋅n_к ,

где Р_оп – искомая стоимость оцениваемого пакета акций (доли участия в уставном капитале);

Р_о – рыночная капитализация компании (стоимость, исчисленная исходя из стоимости 1 акции);

n – номинальный размер пакета (доли);

Р_к – стоимость контроля;

n_к – доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет.