Стоимость источника «уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансиро­вания деятельности предприятия на момент его создания. Сто­имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото­рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспе­чению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена гакого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фикси­рованный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчиты­вают по формуле:

где Ср — стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска при­вилегированных акций; Df— размер фиксированного диви­денда (в денежных единицах) по привилегированным акци­ям; Ро — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Пример 2.2.Предприятие планирует выпустить привилеги­рованные акции с доходностью 10%. Номинал акции состав­ляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 — 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10%). Таким образом, стоимость ка-

питала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна:

Данная оценка может искажаться, если было несколько вы­пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо получен­ную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:

где Ср — стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене; Рп — эмиссионная цена привилегированной акции (в денеж­ных единицах); S — затраты предприятия на выпуск приви­легированной акции (в денежных единицах).

Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цену этого источника средств также рассчитывают по формуле 2.8.

Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной ве­личиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для ис­числения Ср привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акции» (Сс) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распростра­нены модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D\ -прогнозное значение дивиденда на ближайший период; г -требуемая норма доходности; п — количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу:

где Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; DO — последние выплаченные дивиденды; D\ — прогнозное зна­чение дивиденда на ближайший период; г — требуемая нор­ма доходности; п - количество лет; g — прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (г= Се), получим формулу:

где Се — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 — прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g — прогнозируемый темп при­роста дивидендов.

Пример 2.3.Дивиденды предприятия в прошлом году со­ставили 10%. Его ценные бумаги в настоящий момент прода­ют по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в буду­щем дивиденды будут стабильно возрастать на 10%. Какова стоимость активов предприятия? Прибыль на следующий год D\ составит:

D\ = Do + (1 + g) = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб. Следовательно, стоимость активов Се составит:

Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо будет скорректировать на величину зат­рат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в про­центах, то формула для расчета стоимости новой обыкновен­ной акции будет иметь следующий вид:

где Се — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g — прогнозируемый темп при­роста дивидендов; S— затраты предприятия на выпуск обык­новенной акции (в процентах).

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами:

использовать ранее установленные ставки;

использовать метод экспертных оценок;

рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов.

Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. Во-первых, он может быть реализован лишь для пред­приятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при дан­ной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1%). В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при при­менении модели САРМ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

Се = C_F + Ъ(Ст - C_F), (2.13)

где C_F — доходность безрисковых вложений; Ъ — коэффициент, рассчитываемый для каждой акции; Cm — средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Основа вычисления стоимости капитала по САРМ — безрис­ковая доходность, Ср В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долго­срочным государственным долговым обязательствам (облигаци­ям или векселям); считают, что государство — самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключаема). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве без-

рисковой может быть принята ставка по вложениям, характери­зующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным де­позитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существу­ющих в России. Для инвестора она представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которую характеризуют практическим от­сутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на ос­нове чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Cm — C_F) — премия за риск по средней акции, рассчи­танная на основе фактической или ожидаемой доходности.

Коэффициент р— это индекс риска акции относительно рын­ка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доход­ностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом.

На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфичес­кий, для конкретной компании, еще называемый несистемати­ческим (определяют микроэкономическими факторами), и обще­рыночный, характерный для всех компаний, акции которых на­ходятся в обращении, называемый также систематическим (определяют макроэкономическими факторами). В модели оцен­ки капитальных активов при помощи коэффициента р определя­ют величину систематического риска. Отметим, что исторически Р отражает степень рисковости акций в прошлом, тогда как инве­сторы заинтересованы в оценке будущего риска.

Коэффициент робычно колеблется от 0,6 по акциям с низ­ким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информа­цию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в сред­нем на рынке, р-коэффициенты. В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Пример 2.4.Акционерный капитал предприятия имеет р-коэф-фициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска — 10%. Какова сто­имость акционерного капитала предприятия?

Се = C_F + Ь(Ст - C_F) = 10% + 1,2 х 8% - 19,6%.

Следовательно, стоимость активов данного предприятия рав­на 19,6%.