Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма с учетом особенностей институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандартов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фирмой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система общественных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Для выполнения данных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

- правовая и нормативная системы должны способствовать снижению трансакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;

- права собственников должны быть определены и надежно защищены;

- при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограничена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение организационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В соответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.

Все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположником трансакционного подхода считается нобелевский лауреат P. Koyз, автоp труда «Природа фирмы» (1937 г.). Представителями неоинституционалистской теории, в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др.

Критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел применение при принятии решения о выборе оптимальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финансов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники не всегда способны самостоятельно управлять компаниями и делегируют свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Вместе с тем наемные менеджеры (или агенты), не всегда действуют в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты».

Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены «учению форм и способов сглаживания конфликтов в интересах собственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.

Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г. Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных пакетов акций.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

· использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат (расходов) на:

· осуществление контроля за деятельностью менеджеров;

· создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров (введение в состав правления внешних инвесторов);

· разработку системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли. Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг. В качестве инструментов сглаживания агентских конфликтов в развитых странах широко используется система внутренних регламентов и кодексов корпо­ративного поведения. Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблю­дению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесторов, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.

В России Кодекс корпоративного поведения был рекомендован Распоряжением ФКЦБ России [2]. С целью повышения ответственности за деятельностью на рынке ценных бумаг в РФ был принят Федеральный закон «О внесении изменений в Уголовный кодекс РФ и статью 151 Уголовно-профессионального кодекса РФ», который предусматривает уголовное наказание за манипуляцию с информацией и ценами на рынке ценных бумаг [1].

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемого товара, чем остальные его участники.

Основоположником теории асимметричности информации считается К. Эрроу, опубликовавший первую работу, посвященную этой проблеме, в 1963 г. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу. Применительно к финансовым рынкам асимметричность информации наблюдается в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании.

В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Способами такого снижения является информирование общественности о состоянии компании, разработка; использование системы позитивных сигналов для инвестиционной общественности (некоторых корпоративные действий, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании, например, повышение размера дивиденда).

Во всех неоклассических теориях экономические субъекты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково воспринимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правильные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъективной ожидаемой полезности.

Неоклассические теории корпоративных финансов не всегда правильно отражают реальность, так как рациональность участников финансовых рынков часто нарушается. Решение проблемы рациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческихфинансов. Появлению и развитию этой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В поведенческих финансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рынков, отражающих нерациональность их поведения:

·«эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подвержены стороннему влиянию, несмотря на его ошибочность;

·наличие нелинейности в предпочтениях (различном отношении к одинаковым уровням доходов или потерь в зависимости от масштабов деятельности);

·«эффект потерь» — потери огорчают больше, чем радуют равнозначные им доходы;

·консерватизм — склонность медленно реагировать на новую информацию;

·«эффект определенности» - склонность к получению меньшего, но гарантированного дохода в ущерб большему доходу, но с некоторой вероятностью неполучения;

·«эффект оформления» - разное восприятие проблемы при ее различном толковании.

Теории поведенческих финан­сов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков в ситуациях неопреде­ленности и риска и дают воз­можность повысить эффективность принимаемых решений.

Убедительным подтверждением несостоятельности нео­классических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, раз­разившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колумнист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно по­лагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информацион­ной эффективности рынка [9].

Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кри­зиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолтных свопов.

Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информа­ционной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутренней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недооценка значимости спекулятивной составляющей цены акций. Ярким примером такой недооценки является фондовый «пузырь», возникший в системе НАСДЛК и 2000 г. на рынке акций интернет-компаний.

Чрезмерная вера неоклассических финансистов в силу рынка и недооценка необходимости его государственного регулирования привели к кризису, еще раз продемонстрировав опасности, которые таит применение неадекватных теорий, и необходимость в разработке новых, более точно описывающих реальность.