Обзор ключевых категорий и положений

В условиях рыночной экономики предприятию для долгосроч­ного финансирования своей деятельности теоретически доступны следующие основные источники: прибыль, рынок ценных бумаг, банковская система, бюджет. С позиции краткосрочного кредитова­ния, естественно, следует упомянуть также о кредиторской задол­женности, которая возникает в результате текущих операций и при­нятой системы расчетов с различными контрагентами и другими сторонними лицами и субъектами.

Финансирование из первого источника осуществляется путем реинвестирования прибыли и представляет собой реализацию идеи самофинансирования. Прибыль без сомнения является основным и наиболее доступным способом поддержания и расширения деятель­ности коммерческой организации.

Привлечение средств из второго источника осуществляется путем эмиссии долевых (акций) и долговых (облигаций) ценных бумаг. Доступ к этому источнику финансирования имеет определен­ные ограничения: а) законодательного (законом определены требо­вания к компаниям, имеющим право эмиссии ценных бумаг); б) экономического (эмиссия - весьма дорогостоящий процесс, тре­бующий тщательной подготовки); в) профессионального характера (любая фондовая биржа разрабатывает достаточно жесткие крите­рии главным образом в отношении финансового состояния, которым должны отвечать компании, претендующие на включение в лис­тинг).

Третий источник теоретически весьма доступен. Однако это достаточно дорогой источник, причем процентные ставки могут ощутимо варьировать. Кроме того, предоставление кредита, особен­но долгосрочного, в значительной степени зависит от резервного за­емного потенциала компании, характеризующегося к моменту обращения в банк степенью ее финансовой зависимости от внешних инвесторов и кредиторов. Поэтому банковские кредиты чаще всего используются лишь как инструмент краткосрочного финансирования.

Четвертый источник был основным в централизованно плани­руемой экономике; в условиях рынка значимость его в отношении коммерческих организаций ничтожна. Тем не менее определенные бюджетные ассигнования в виде целевого возмездного и безвоз­мездного финансирования могут иметь место главным образом в отношении предприятий, государственная поддержка которых счи­тается целесообразной ввиду их социальной, системообразующей или оборонной значимости.

В условиях рыночной экономики первые два источника рас­сматриваются как основные способы привлечения капитала. При­быль - наиболее дешевый и быстро мобилизуемый источник, однако, во-первых, его объемы ограничены и, во-вторых, существуют некоторые обязательные и/или весьма желательные направления ис­пользования текущей прибыли. Второй источник, напротив, требует немалых расходов по его созданию и реализации, кроме того, под­готовка и проведение эмиссии - довольно продолжительны во вре­мени, поэтому к данному источнику прибегают лишь после тща­тельной подготовки и в случае мобилизации крупного капитала, не­обходимого для реализации проектов, имеющих для компании стра­тегически важное значение.

Реинвестирование прибыли способствует росту цены акций фирмы только в том случае, если невыплаченная прибыль реинве­стируется в проекты с доходностью, превышающей рентабельность собственного капитала фирмы.

Все упомянутые источники могут рассматриваться с позиции как краткосрочной, так и долгосрочной перспективы. В частности, операции на рынке с долговыми и долевыми ценными бумагами, как правило, обусловлены двумя основными причинами: а) финансиро­вание (с позиции эмитента) и инвестирование (с позиции держате­лей); б) извлечение спекулятивной прибыли. В данном разделе речь идет об использовании различных финансовых инструментов имен­но в долгосрочном аспекте, т.е. с позиции финансирования и инве­стирования.

Любое предприятие формирует свой набор источников, состав, структура, значимость и доступность которых определяются кон­кретными условиями: организационно-правовой формой, целевой направленностью деятельности, рентабельностью, политикой руководства в отношении привлечения средств и т.п. Формально эти ис­точники представлены в пассиве бухгалтерского баланса данного предприятия.

С позиции характеристики финансового состояния предприя­тия возможны различные классификации источников средств; две из них имеют наибольшую значимость для финансового менеджера. Согласно первой классификации финансовые ресурсы хозяйствую­щего субъекта по источникам их формирования подразделяются на собственные и привлеченные, причем последние подразделяются на заемные средства (долгосрочные и краткосрочные) и текущую кре­диторскую задолженность. Обособление текущей кредиторской за­долженности в отдельную группу обусловлено тем обстоятельством, что она, во-первых, возникает как естественный элемент текущей деятельности (этот источник еще называют спонтанным) и, во-вторых, в известной степени является бесплатным источником. Что касается остальных источников, то они имеют отчетливо выражен­ный платный характер. Вторая классификация подразделяет все ис­точники на долгосрочные и краткосрочные. Если первая классифи­кация имеет значение прежде всего с позиции платности источника, то вторая - с позиции характеристики финансовой устойчивости.

С позиции финансирования деятельности предприятия в стра­тегическом аспекте особое значение имеют долгосрочные источни­ки средств. Принимая решение о целесообразности привлечения средств с помощью долевых и/или долговых ценных бумаг, учиты­вают следующие факторы: зачем нужны средства; каков текущий уровень финансовой зависимости компании; не пострадают ли ин­тересы акционеров; какова специфика деятельности компании; ка­ково текущее состояние экономики.

Одно из ключевых понятий в теории финансов «капитал». Из­вестны различные трактовки этой категории. В учетно-аналитической практике наиболее распространен взгляд, согласно кото­рому под капиталом понимают долгосрочные источники средств и подразделяют их на собственный капитал и заемный капитал. К первому относятся уставный, резервный и дополнительный капи­талы, а также целевое финансирование, нераспределенная прибыль и фонды, сформированные за счет прибыли. В состав заемного ка­питала входят долгосрочные кредиты и займы, в том числе облига­ционные займы.

Термин «собственный» в данном контексте характеризует долю стоимости имущества, принадлежащую собственникам предприятия. В зависимости от того, какой баланс анализируется, эта доля может существенно варьировать как по абсолютной, так и по относительной величине. В повседневных аналитических оценках и расчетах обычно пользуются текущими балансовыми оценками, од­нако, если дело доходит до реального возврата долей собственни­кам, пользуются ликвидационным балансом. Заемный капитал ха­рактеризует долю стоимости имущества, принадлежащую сторон­ним инвесторам, которые, в отличие от собственников, как правило, не имеют права вмешиваться в управление предприятием.

Основной источник финансирования на момент создания ком­мерческой организации акционерного типа - уставный капитал, со­стоящий из обыкновенных и привилегированных акций. Покупка акций сопровождается для инвестора приобретением ряда имущест­венных и иных прав: право голоса, право на участие в распределе­нии прибыли, право на соответствующую долю в акционерном ка­питале компании и остатка активов при ее ликвидации; право на ог­раниченную ответственность, согласно которому акционеры отве­чают по внешним обязательствам компании лишь в пределах ры­ночной стоимости принадлежащих им акций; право продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу; право на получение информации о деятельности компании, главным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.

Обыкновенные акции являются основным компонентом устав­ного капитала компании. С позиции потенциальных инвесторов они характеризуются следующими особенностями: а) могут генериро­вать относительно больший доход, однако более рисковы по срав­нению с другими вариантами инвестирования средств; б) нет гаран­тированного дохода; в) нет гарантии, что при продаже акций их вла­делец не понесет убытка; г) при ликвидации компании право на по­лучение части имущества реализуется в последнюю очередь.

Владелец привилегированной акции имеет преимущественное (в сравнении с владельцами обыкновенных акций) право на получе­ние дивидендов, чаще всего в форме фиксированного процента, а также на получение доли в остатке активов при ликвидации общест­ва. Этими обстоятельствами обусловливается тот факт, что привиле­гированные акции рассматриваются как менее рисковые инвести­ции, поэтому требуемая по ним доходность, как правило, меньше доходности обыкновенных акций. Чаще всего привилегированная акция не дает ее владельцу права голоса. Подчеркнем, что термин «привилегированная» характеризует лишь отношения между владельцами обыкновенных и привилегированных акций; требования кредиторов всегда имеют приоритет перед требованиями акционе­ров любого типа.

Привилегированные акции нередко трактуются как гибридные ценные бумаги, поскольку они одновременно обладают свойствами обыкновенных акций и облигаций. Последнее означает не только постоянство дивидендов, но .и возможность постепенного погаше­ния выпуска, для чего обычно в проспекте эмиссии предусматрива­ется создание фонда погашения. Иными словами, в отличие от обыкновенных привилегированные акции нередко имеют ограни­ченный срок жизни. Основная причина – изменчивость процентных ставок по заемным средствам.

Преимущества акций как формы привлечения капитала: нет обязательства по регулярной выплате дивидендов; нет обязательства по непременному возврату вложенного в акции капитала; не преду­сматривается обязательное обеспечение имуществом компании; мо­гут быть проданы на рынке с целью получения дохода; снижают степень финансовой зависимости компании.

В мировой практике известны различные способы эмиссии акций:

продажа непосредственно инвесторам по подписке;

продажа через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем распространяют акции по фиксированной цене среди физических и юридических лиц;

тендерная продажа (несколько инвестиционных институтов по­купают у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивают аукцион, по результатам которого устанавливают опти­мальную цену акции);

размещение акций брокером у небольшого числа своих клиентов.

В централизованно планируемой экономике практически един­ственным видом заемного капитала были долгосрочные кредиты банка; в условиях рынка роль кредитов резко снижается, а опреде­ленную значимость приобретают облигационные займы. Ограни­ченность такого рода финансирования состоит в том, что к нему имеют право и могут прибегнуть лишь достаточно крупные пред­приятия, прибыльно работающие в течение ряда лет.

Облигации хозяйствующих субъектов классифицируются по ряду признаков, в частности, по сроку действия (краткосрочные - до 3 лет, среднесрочные - до 7 лет, долгосрочные - до 30 лет, бессроч­ные), по способам выплаты купонного дохода, по способу обеспечения займа, по характеру обращения (обычные и конвертируемые). Купонная ставка по облигациям чаще всего зависит от средней про­центной ставки на рынке капитала.

С позиции эмитентов и инвесторов облигационный займ имеет свои плюсы и минусы. Эмитенту выгоден обоснованный выпуск об­лигаций, поскольку:

а) объем денежных средств, которыми будет распоряжаться предприятие, резко увеличится, появится возможность для внедре­ния новых инвестиционных проектов;

б) выплаты держателям облигаций чаще всего осуществляются по стабильным, не подверженным резким колебаниям ставкам, что приводит к предсказуемости расходов по обслуживанию этого ис­точника;

в) стоимость источника меньше;

г) источник дешевле в плане мобилизации средств;

д) процедура привлечения средств менее трудоемка.

Основной недостаток - выпуск займа приводит к повышению финансовой зависимости компании, т.е. к увеличению финансового риска ее деятельности. Если выплата дивидендов не является обяза­тельной для компании, то расчеты по обязательствам перед держа­телями облигаций должны выполняться в обязательном порядке не­смотря на финансовые результаты текущей деятельности.

Для держателей облигаций преимущество этой формы инве­стирования состоит в стабильности обязательных процентных пла­тежей, которая, в принципе, не зависит ни от прибыльности работы эмитента, ни от краткосрочных колебаний текущих процентных ста­вок на рынке капитала. Определенная опасность тем не менее имеет место. Во-первых, неустойчивость финансовой деятельности эми­тента может сопровождаться падением рыночной цены облигаций и, следовательно, потерями капитализированного дохода при вынуж­денной продаже облигаций на вторичном рынке. Во-вторых, в слу­чае банкротства эмитента существует вероятность того, что требо­вания держателей облигаций будут удовлетворены не в полном объеме и/или несвоевременно.

В странах с развитой рыночной экономикой разработаны но­вые инструменты долгосрочного финансирования: права на льгот­ную покупку акций, варранты, залоговые операции, ипотека, секьюритизация активов, финансовый лизинг. Все эти инструменты не противоречат российскому законодательству, т. е. могут применятся в отечественной практике.

Компания, желающая привлечь дополнительный капитал за счет новой эмиссии акций, может сделать это двумя способами: размещение акций среди действующих акционеров, свободная эмиссия. Для реализации первого способа разработан финансовый инструмент - право на льготную покупку акций - представляющий собой ценную бумагу с указанием количества акций (или части ак­ции) новой эмиссии, которое обладатель права может приобрести по фиксированной цене - цене подписки. Эта ценная бумага сама по себе не приносит денежных средств эмитенту, но при опреде­ленных обстоятельствах стимулирует процесс размещения акций. Права распространяются прежде всего среди действующих акцио­неров.

Варрант - ценная бумага (по сути, это колл-опцион), дающая право купить или продать фиксированную сумму финансовых инст­рументов (чаще всего акции эмитента) в течение определенного пе­риода. Покупка варранта - проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не жела­ет рисковать деньгами. Варрант обычно эмитируется вместе с обли­гационным займом компании, повышая его привлекательность. Чаще всего варранты являются долгосрочными финансовыми ин­струментами; в литературе описаны варранты, действовавшие до десяти лет.

Залог представляет собой способ обеспечения обязательства, при котором кредитор-залогодержатель приобретает право в случае неисполнения должником обязательства получить удовлетворение за счет заложенного имущества. Залог сам по себе не приносит де­нежных средств собственнику имущества, предлагаемого в залог, но облегчает возможность получения долгосрочного кредита.

Залог предприятия, строения, здания, сооружения, иного объ­екта, непосредственно связанного с землей, вместе с земельным участком или правом пользования им называется ипотекой.

Секьюритизация активов представляет собой эмиссию ценных бумаг, обеспеченных залогом, в частности ипотекой. Смысл этой операции заключается в следующем. Некоторое кредитное учреж­дение собирает в пул предоставленные им кредиты, обеспеченные относительно однородным имуществом (например, дебиторская за­долженность, индивидуальные жилищные закладные и др.), и вы­пускает ценные бумаги под общее обеспечение.

Лизинг как один из видов договора аренды появился в россий­ском законодательстве относительно недавно. В большинстве стран под этим термином понимают арендные отношения вообще и под­разделяют на два вида: операционный и финансовый лизинг. Фи­нансовый лизинг представляет собой сделку, при которой практиче­ски все риски и вознаграждения от пользования имуществом пере­ходят к арендатору; такая трактовка закреплена и в международных стандартах бухгалтерского учета. Имущество при финансовом ли­зинге отражается на балансе арендатора; при классической форме аренды, в том числе и при договоре операционного лизинга, право собственности на объект сделки по окончании договора не перехо­дит к арендатору, и имущество с баланса арендодателя не списыва­ется. Согласно российскому законодательству финансовая аренда (лизинг) трактуется в более узком смысле - как сделка, при которой арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арен­датором имущество у определенного им (потенциальным арендато­ром) продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование для предпринимательских целей. Согласно российскому законодательству балансодержатель объекта лизинговой сделки определяется в договоре лизинга. Известны раз­личные формы лизинга; условия, при которых сделка может тракто­ваться как финансовая аренда, в каждой стране определяются на­циональным законодательством. Лизинг является косвенной формой финансирования инвестиционной деятельности компании, посколь­ку дает возможность приобрести дорогостоящее имущество с рас­срочкой платежа. Популярность финансового лизинга на Западе обусловлена, кроме того, возможностью получения участниками сделки налоговых льгот.

Финансовые решения в отношении источников средств прини­маются не только в рамках стратегического управления, но и в ходе осуществления текущей деятельности. Финансовые потоки в этом случае описывают трансформацию вложений в те или иные оборот­ные средства, а их структура и динамика в немалой степени опреде­ляются особенностями технологического процесса. Важнейшим элементом этой трансформации выступает финансирование текущей деятельности, которое по сути сводится к финансированию оборот­ных средств и осуществляется за счет собственных и привлеченных источников прямым и косвенным способами.

Между активами предприятия и источниками их покрытия су­ществуют логические связи; в централизованно планируемой эко­номике эти связи были более предопределенными и регулируемыми, поэтому иногда можно было идентифицировать активы и соответствовавшие им источники покрытия (например, товары, проданные в кредит, и ссуды под товары, проданные в кредит). В рыночной эко­номике закрепление тех или иных источников за некоторыми акти­вами является условной процедурой. В качестве примера можно привести достаточно широко распространенное утверждение о том, что долгосрочные пассивы в полном объеме являются источниками покрытия внеоборотных активов; это утверждение достаточно ло­гично и оправданно, но, как правило, условно. Тем не менее некото­рые оценки в отношении долевого участия собственных и привле­ченных источников в финансировании тех или иных видов оборот­ных средств могут быть сделаны.

Прямое финансирование текущей деятельности осуществляет­ся путем привлечения различного рода банковских кредитов, кос­венное финансирование совершается за счет кредиторской задол­женности, называемой иногда коммерческим кредитом. Банковское кредитование может осуществляться в различных формах: срочный кредит, контокоррентный кредит, онкольный кредит, учетный кре­дит, акцептный кредит, факторинг, форфейтинг.

Суть срочного кредита заключается в перечислении банком оговоренной суммы на расчетный счет заемщика. По истечении срока кредит погашается. Контокоррентный кредит предусматри­вает ведение банком текущего счета клиента с оплатой поступивших расчетных документов и зачислением выручки. Если средств клиен­та оказывается недостаточно для погашения обязательств, банк кре­дитует его в пределах установленной в кредитном договоре суммы, т.е. контокоррент может иметь и дебетовое, и кредитовое сальдо.

Онкольный кредит является разновидностью контокоррента и выда­ется, как правило, под залог товарно-материальных ценностей или ценных бумаг; оплата счетов клиента осуществляется в пределах обеспечения кредита. Учетный (вексельный) кредит предоставляет­ся банком векселедержателю путем покупки (учета) векселя до на­ступления срока платежа. Акцептный кредит используется в основ­ном во внешней торговле и предоставляется поставщиком импорте­ру путем акцепта банком выставленных на него экспортером тратт. факторинг представляет собой один из способов кредитования тор­говых операций, при котором специализированная компания (фак­тор-фирма) приобретает у фирмы-поставщика все права, возникаю­щие с момента поставки товара покупателю, и сама, взыскивает долг. Форфейтинг - кредитование экспортера путем покупки вексе­лей, акцептованных импортером.

В теории финансового менеджмента принято выделять различ­ные стратегии финансирования оборотных активов. Предполагается, что системная их часть, т.е. минимально необходимый объем активов, должна покрываться собственным капиталом в полном объеме; что касается варьирующей части оборотных активов, величина которой зависит от текущей конъюнктуры рынка, особенностей производства, взаимоотношений с поставщиками и др., то отношение руководства компании к выбору источников ее покрытия как раз и определяет сущность принятой стратегии. Известны четыре модели поведения:

идеальная (оборотные активы в полном объеме финансируются за счет привлеченных средств, т.е величина собственных оборотных средств равна нулю);

агрессивная (собственным капиталом покрывается лишь сис­темная часть оборотных активов);

консервативная (оборотные активы в полном объеме покрыва­ются собственным капиталом, т.е. для финансирования текущей деятельности внешние источники не привлекаются);

компромиссная (собственным капиталом покрывается половина варьирующей части оборотных активов).

На практике строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно; эти модели дают лишь самое общее представление о стратегии управления оборотными активами и источни­ками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода.

Управление источниками средств не может быть сведено к ис­пользованию некоторого набора стандартных методик, поскольку число факторов, влияющих на структуру пассивов, слишком велико, а их формализованная оценка и идентификация взаимосвязей не всегда возможны. Тем не менее формализованные модели управле­ния финансами, в том числе и в отношении источников средств, имеют определенную значимость, особенно при принятии решений долгосрочного характера, когда важна не точность некоторых оце­нок, а обоснование стратегии поведения. Одной из подобных моде­лей, получивших достаточно широкое распространение, является модель оценки допустимых темпов наращивания производственной деятельности. Эта модель, использующая балансовые соотноше­ния, а также свойства инерционности и взаимосвязи экономических показателей, смысл которых состоит в том, что в условиях стабиль­но функционирующего предприятия объем выручки и основные ба­лансовые статьи связаны между собой через коэффициенты пропор­циональности, позволяет рассчитать ориентировочный объем тре­буемых источников финансирования.

Производственная деятельность хозяйствующего субъекта за­висит от многих факторов, причем влияние и сравнительная харак­теристика не всех из них поддаются формализованной оценке. С по­зиции возможности такой оценки принято выделять трудовые, мате­риальные и финансовые ресурсы предприятия. Поскольку все виды ресурсов находятся в чьей-то собственности, включение их в про­цесс производства связано с затратами, которые нужно понести как для привлечения ресурсов, так и для их поддержания на требуемом уровне. Эти затраты сводятся к некоторым выплатам собственникам ресурсов в виде дивидендов, процентов, заработной платы. Извест­ны различные показатели оценки затрат в зависимости от вида ре­сурса; в данном разделе будет сделан обзор методов оценки стоимо­сти источников финансовых ресурсов.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использова­ние определенного объема привлекаемых на рынке капитала финан­совых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называет­ся стоимостью капитала (cost of capital). Поскольку терминология по многим разделам рыночной экономики в России еще не устоя­лась, в отечественной литературе можно встретиться с другим дос­таточно распространенным названием рассматриваемого понятия, а именно цена капитала. Оба приведенных названия условны и не лишены недостатков, однако точнее суть этого понятия, по-види­мому, отражает термин «себестоимость капитала». В отечествен­ной литературе все же чаще используется термин «стоимость капи­тала», именно поэтому ему было отдано предпочтение в данной ра­боте. Отметим, что термин «стоимость капитала» является само­стоятельным термином, поскольку рассматриваемые отдельно тер­мины «стоимость» и «капитал» имеют абсолютно иную интерпрета­цию, в частности с позиции количественной меры.

Финансовые ресурсы привлекаются как в краткосрочном, так и в долгосрочном аспекте. В данном разделе в основном речь идет о капитале, под которым понимаются долгосрочные источ­ники средств. С позиции финансовой стратегии понятие стоимости источника имеет особую значимость, так как именно в долгосроч­ном плане всегда ставится задача и одновременно существует воз­можность выбора того или иного источника или их оптимальной, с позиции затрат, комбинации.

Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление затрат, связанных с привлечением капитала. Во-первых, инвестор предполагает иметь свою долю в доходе, который получает финан­совый реципиент, пуская привлеченный капитал в оборот. Во-вторых, для инвестора предоставление средств на долгосрочной основе - весьма рисковое мероприятие. Например, купив облигации конкретного предприятия и спустя некоторое время вознамерив­шись по каким-либо причинам досрочно вернуть вложенный капи­тал, инвестор не сможет сделать это путем предъявления облигаций эмитенту для погашения (если таковое не предусмотрено условиями эмиссии); единственное, что ему остается сделать, - продать их на вторичном рынке; финансовый результат при этом может быть не­предсказуемым. Именно поэтому инвестор требует платы за предос­тавление финансовых ресурсов.

Стоимость капитала количественно выражается в сложивших­ся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.

Любая компания обычно финансируется из нескольких источ­ников одновременно. С позиции стратегии оптимизация структуры источников - это проявление разумной и осознанной финансовой политики; с позиции текущего финансирования возникновение тех или иных источников, изменение структуры текущих пассивов осу­ществляется не только в плановом порядке, но и нередко спонтанно (в частности, расширение объемов деятельности обычно сопровож­дается ростом кредиторской задолженности). В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы: а) платные ис­точники (таких большинство, например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, креди­торская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки, т.е. тоже не является бесплатной, и т.п.) и б) бес­платные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кре­диторской задолженности, например задолженность по заработной плате).

Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслужи­ванием того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, обусловлена степенью финансовой зависимо­сти заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки; то же самое можно сказать об облигационных займах и ак­циях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимо­стью капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Использование формулы средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности это требование прежде всего касается методологии исчисления. Как известно, источники, из которых производится выплата расходов, связанных с привлечением капитала, различны: например, дивиден­ды выплачиваются из чистой прибыли, проценты по некоторым ви­дам заемного капитала можно списывать на себестоимость. Поэтому для обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле WACC при­нято все расчеты делать на посленалоговой базе.

Расчет WACC представляет собой достаточно неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд до­пущений и ограничений, в известном смысле имеющих оттенок ис­кусственности. Безусловно, этот показатель можно исчислить с той или иной степенью приблизительности, причем пресловутая точ­ность в этом случае не только недостижима, но и вряд ли уместна, поскольку WACC используется прежде всего для принятия решений стратегического характера. Очевидно, что концепция WACC имеет как теоретическую, так и практическую значимость. В теоретиче­ском плане знание руководством компании текущего значения WACC и ее динамики необходимо для понимания причин сложив­шегося и/или возможного изменения положения компании на рынке ценных бумаг вследствие принятия некоторых решений стратегиче­ского характера, имеющих отношение к изменению существующей структуры капитала. Что касается практики, то считается общепри­знанным, что финансовый менеджер должен знать средневзвешен­ную стоимость капитала, а также стоимость отдельных источников своей компании по следующим причинам:

стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы, поэтому

управленческий персонал должен предугадывать возможное изме­нение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значе­ний прибыли и дивидендов;

стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возмож­ность из нескольких вариантов привлечения средств;

средневзвешенная стоимость капитала может использоваться для экспресс-оценки рыночной стоимости компании (возможен и обратный подход);

стоимость капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов;

грамотные прогнозные оценки стоимости источников позволяют в известной степени минимизировать средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную стоимость компании.

Можно выделить пять основных источников капитала, стои­мость которых необходимо знать для расчета WACC фирмы: бан­ковские кредиты и займы, облигационные займы, привилегирован­ные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Каж­дый из этих источников имеет разную стоимость, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть опи­сана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа.

Основные проблемы, связанные с расчетом WACC:

новые и существующие инвестиции могут иметь разную степень риска;

привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов может привести к изменению финансового риска компании в целом;

при изменении процентных ставок изменяется и требуемая ак­ционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

WACC считается наиболее приемлемым ориентиром при расче­те маржинальных затрат по привлечению новых источников финан­сирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска.

Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) - это стоимость капитала, предназначенного для финансиро­вания новой единицы продукции. Логика этого показателя такова. Даже на интуитивном уровне понятно, что финансовые решения стратегического характера должны влиять на средневзвешенную стоимость капитала, причем имеет место сложное взаимодействие как понижающих, так и повышающих факторов. С одной стороны, затраты по привлечению новых источников меняются не линейно; например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников могут составлять 50 долл. на человека и 40 долл. - если привлекает­ся 1000 человек. Иными словами, при определенных обстоятельст­вах привлечение относительно большего объема ресурсов нередко сопровождается снижением относительных затрат по его привлече­нию и поддержанию. С другой стороны, при наращивании объема привлекаемого ресурса предельные затраты могут оставаться посто­янными, однако при достижении некоторой критической величины ресурса эти затраты могут существенно (чаще всего — скачкообраз­но) возрасти. Особенно это характерно в отношении источников финансирования; например, одной из причин такого возрастания относительных затрат может быть ограниченность реинвестируемой прибыли и обусловленная этим необходимость относительно боль­шего привлечения заемного капитала, что приводит к росту финан­сового риска и повышению величины WACC. Показатель МСС оце­нивается на перспективу и характеризует «цену», которую придется уплатить за привлечение планируемого объема дополнительного ка­питала.

Следует отличать понятие «стоимость капитала» от понятий «оценка капитала», «стоимость фирмы» и т.п. Если первый из упо­мянутых показателей является относительным и измеряется в про­центах, то другие - абсолютными и измеряются в денежных едини­цах. Кроме того, об оценке акционерного или заемного капитала можно говорить в терминах учетных и рыночных оценок, причем именно последняя имеет важное значение в теории структуры капи­тала. Так, «рыночная оценка акционерного капитала» (value of a firm's common stock) теоретически может быть найдена как стои­мость бессрочного аннуитета, представляющего собой поток ожи­даемых дивидендов и дисконтированного по стоимости акционер­ного капитала фирмы. Фактически этот показатель, называемый также рыночной капитализацией, находится путем умножения числа выпущенных акций на их текущую рыночную цену. Рыночная капи­тализация является одной из основных рыночных характеристик любой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовых биржах, а ее рост в динамике - главная стратегическая цель, кото­рую собственники компании ставят перед своими топ-менеджерами.

В число основополагающих категорий в теории структуры ка­питала входит также понятие «рыночная стоимость фирмы» (total market value of a firm), под которой понимается сумма рыночных оценок акционерного и заемного капиталов.

Одна из ключевых проблем теории структуры капитала выра­жается вопросом: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств? Ответ на этот вопрос дается в рамках двух подходов: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера.

Последователи традиционного подхода считают: стоимость капитала зависит от его структуры;

с ростом доли заемного капитала (относительно более дешевого источника по сравнению с собственным капиталом) средневзвешен­ная стоимость капитала снижается, но при достижении некоторого уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемных и собст­венных средств, значение WACC скачкообразно возрастает, по­скольку значительно повышается финансовый риск компании;

можно найти оптимальную структуру источников, минимизи­рующую WACC и, следовательно, максимизирующую стоимость фирмы.

В рамках теории Модильяни-Миллера утверждается как раз обратное: во-первых, сто<