Обзор ключевых категорий и положений

Одним из важнейших условий достижения стратегических це­лей, стоящих перед любой коммерческой организацией, является обеспечение стабильно прибыльной ее работы. Очевидно, что при прочих равных условиях сокращение затрат (расходов) приводит к увеличению суммы прибыли. Управление затратами с позиции их оптимизации является важной стороной деятельности линейных ру­ководителей. В рамках систем управленческого учета и контроля выделяют различные виды затрат, существенные для повышения рентабельности финансово-хозяйственной деятельности компании; что касается системы финансового менеджмента, то два вида затрат - постоянные, или условно-постоянные, расходы (например, арендная плата, амортизация, страховка и др.) и финансовые расходы (про­центы к уплате за пользование заемными средствами) - играют осо­бую роль, в частности, они учитываются при характеристике рисковости финансово-хозяйственной деятельности компании.

Деятельность любой компании сопряжена с риском, в частно­сти, производственным и финансовым, которые принимаются во внимание в зависимости от того, с какой позиции характеризуется компания. Как легко видеть из баланса, эта характеристика может быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и рас­поряжается предприятие, либо с позиции источников средств. В пер­вом случае возникает понятие производственного риска, во втором - финансового риска.

Производственный (или бизнес) риск - это риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, в которые фирма решила вложить свой капитал. Один и тот же капитал можно использовать для производства как ультрамодной одежды, так и продуктов питания; очевидно, что сте­пень риска производственной деятельности в этих случаях принци­пиально различна. Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым; в данном случае речь идет уже не о рисковости выбора вложения капитала в те или иные активы, а о рисковости политики в отношении целесообразности привлечения тех или иных источников финансирования деятельности компании. В обоих слу­чаях логика рассуждений достаточно очевидна, а речь, естественно, идет об оценках стратегического характера.

Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, может быть выполнена различными способами; в частности, один из достаточно распространенных способов базируется на оценке и анализе вариабельности прибыли. Показатели прибыли компании зависят от многих факторов. В финансовом менеджменте принято выделять зависимость прибыли от величины постоянных расходов, обусловленных имеющейся материально-технической базой (оценка производственного риска), и зависимость прибыли от расходов, связанных со структурой источников (оценка финансового риска). Отметим, что для оценки используют различные показатели при­были.

В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимо­стной оценкой затрат активов или фондов, понесенных для получе­ния данной прибыли, характеризуется с помощью показателя «леверидж» (leverage).

Производственный риск связан с понятием операционного, или производственного, левериджа, а финансовый - с понятием финан­сового левериджа.

Известны три основные меры операционного левериджа:

а) доля постоянных производственных расходов в общей сумме расходов, или, что равносильно, соотношение постоянных и пере­менных расходов;

б) отношение темпа изменения прибыли до вычета процентов и налогов к темпу изменения объема реализации в натуральных еди­ницах;

в) отношение чистой прибыли к постоянным производственным расходам.

Первые два из перечисленных показателей в виду их весьма наглядной интерпретации получили особо широкое распростране­ние в анализе. Если доля постоянных расходов велика, говорят, что компания имеет высокий уровень операционного левериджа и соот­ветственно высокий уровень производственного риска. Иными сло­вами, повышение в динамике уровня операционного левериджа сви­детельствует об увеличении производственного риска компании.

Что касается второго показателя, то его интерпретация такова: уровень операционного левериджа может пониматься как коэффи­циент пропорциональности в прямо пропорциональной зависимости между прибылью до вычета процентов и налогов и объемом произ­водства. Поэтому для предприятия с высоким уровнем операцион­ного левериджа даже незначительное изменение объема производ­ства может привести к существенному изменению прибыли до вы­чета процентов и налогов.

Из приведенных определений видно, что более высокое значе­ние уровня операционного левериджа обычно характерно для компа­ний с относительно более высоким уровнем технической оснащенно­сти. Таким образом, любое серьезное улучшение материально-технической базы в сторону увеличения доли внеоборотных активов сопровождается повышением уровня операционного левериджа и производственного риска. Логика здесь очевидна - новые вложения в долгосрочные активы надо окупать, но если инвестиционная политика была ошибочна, то понесенные расходы не будут возмещены.

Отмеченная важность показателя постоянных расходов приве­ла к разработке методов контроля за их уровнем. Один из наиболее известных - метод расчета критического объема продаж. Смысл его состоит в том, чтобы рассчитать, при каких объемах производства в натуральных единицах маржинальная прибыль (т.е. разница между выручкой от реализации и переменными расходами нефинансового, характера или прямыми переменными расходами) будет равна сум­ме условно постоянных расходов. Этот метод позволяет найти ми­нимальный объем производства, который необходим для покрытия условно постоянных расходов, т.е. расходов, не зависящих от объе­мов выпуска продукции.

Среди показателей оценки уровня финансового левериджа наибольшую известность получили два: соотношение заемного и собственного капитала и отношение темпа изменения чистой при­были к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов.

Логика формирования первого показателя такова. Практически любой источник средств является платным, причем источники заемных средств (за­емный капитал) имеют одну неприятную особенность: хотя их стоимость обычно ниже по сравнению со стоимостью источников собственных средств, однако плата за пользование ими является обязательной вне зависимости от того, работает компания прибыль­но или убыточно. Дополнительное привлечение заемного капитала, как правило, характеризуется повышением уровня финансового левериджа, т.е. увеличением финансового риска деятельности дан­ной компании и повышением требуемой акционерами нормы при­были.

Логика использования второго показателя оценки уровня фи­нансового левериджа такова. Если вспомнить структуру отчета о прибылях и убытках, легко заметить, что проценты к уплате, кото­рые как раз и являются платой за возможность привлечения заемно­го капитала, занимают промежуточное положение между прибылью до вычета процентов и налогов и чистой прибылью. Поэтому чем выше уровень финансового левериджа, т.е. больше и величина про­центов к уплате, тем меньше сумма чистой прибыли. Иными слова­ми, повышение уровня финансового левериджа приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной не­предсказуемости величины чистой прибыли.

Легко заметить, что если финансовый леверидж является фак­тором изменения чистой прибыли, то операционный леверидж влия­ет на изменение как прибыли до вычета процентов и налогов, так и чистой прибыли. Идентификация некоторого фактора имеет смысл только в том случае, если он хотя бы частично поддается управле­нию. Бесспорным является утверждение о том, что уровнями обоих видов левериджа можно управлять. Суждение о результативности управления этими факторами как раз и делается по данным измене­ния прибыли. Для того чтобы хотя бы отчасти элиминировать пере­крестное влияние обоих видов левериджа и принято в известном смысле условное правило, согласно которому операционный леве­ридж увязывается с прибылью до вычета процентов и налогов, а финансовый - с чистой прибылью.

Компания, имеющая значительную долю заемного капитала в общей сумме источников, называется компанией с высоким уровнем финансового левериджа, или финансово зависимой компанией (highly levered company); компания, финансирующая свою деятель­ность только за счет собственных средств, называется финансово независимой (unlevered company).

Вопросы для обсуждения

1. Каким образом классифицируются производственные расходы предприятия? Приведите примеры различных видов расходов.

2. Охарактеризуйте виды левериджа и их значение для регули­рования величины финансовых результатов.

3. Существует ли взаимосвязь между различными видами левериджа?

4. Возможны ли пространственные сравнения уровней левериджа?

5. Приведите примеры, когда две компании имеют: а) одинако­вый уровень операционного левериджа и различный уровень финан­сового левериджа; б) одинаковый уровень финансового левериджа и различный уровень операционного левериджа.

6. Какими методами можно найти «мертвую точку»?

7. Какая зависимость - линейная или нелинейная - и почему бо­лее реально отражает взаимосвязь показателей при расчете «мерт­вой точки»?

8. Какие основные факторы влияют на величину критического объема продаж и в каком направлении имеет место данное влияние?

9. Какими методами можно влиять на уровни операционного и финансового левериджей?

10. Что такое резервный заемный потенциал? С какими видами риска и левериджа связано это понятие?

11. Какие компании могут позволить себе относительно высокий уровень финансового левериджа?

12. С целью диверсификации своей деятельности и получения дополнительной прибыли компания планирует крупные инвестиции. Обсуждаются альтернативные проекты приобретения небольшой авиационной компании и строительства технологической линии по переработке сельскохозяйственной продукции. Какие виды риска необходимо учесть в данном случае?

13. Предположим, что руководство компании обсуждает вопрос о целесообразности повышения уровня финансового левериджа. Какими способами теоретически это можно сделать? Приведите аргументы «за» и «против» в отношении обсуждаемого вопроса с позиции: а) собственников компании; б) ее высшего управленческого персона­ла; в) имеющихся лендеров; г) потенциальных лендеров; д) креди­торов.

14. Может ли и при каких условиях выплата дивидендов оказать влияние на уровень левериджа? Если да, то какой леверидж под­вержен влиянию данного фактора?