Задачи и выбор дивидендной политики

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптималь­ное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть оста­ется на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки, снижает платежеспособность компа­нии. С другой стороны, если акционеры не получают достаточной при­были на инвестированный капитал и предпочитают избавляться от ценных бумаг данного предприятия, падает рыночная стоимость пред­приятия и нынешними собственниками может быть утрачен контроль над акционерным капиталом.

Для выработки дивидендной политики компании необходимо ре­шить два ключевых вопроса:

1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокуп­ное богатство акционеров;

2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов.

Совокупный доход акционеров за определенный период склады­вается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимо­сти акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных вып­лат, руководство компании может повлиять на стоимость компании в целом.

Стоимость акций (модель М. Гордона) рассчитывается по формуле

V_t = D_t:(r-g), (11.1)

где V_t –теоретическая стоимость акций;

D_t –ожидаемый дивиденд очередного периода;

r –коэффициент дисконтирования;

g – ожидаемый темп прироста дивиденда.

На основании одной из основных моделей оценки акций можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его приро­ста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акцио­неров.

Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинанси­рования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может от­рицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников ком­пании. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

В современной теории дивидендной политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

1) теория иррелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2) теория «синицы в руках» (М. Гордон и Д. Линтнер);

3) теория налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

Для определения взаимосвязи между выплатой дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций:

, (11.2)

где Д₁ / Ц_пр — текущая дивидендная доходность;

g — капитализированная доходность.

В основе теории Модильяни — Миллера лежат следующие допущения:

· отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

· отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

· дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

· инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

· инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

При таких допущениях тип поведения инвесторов можно представить в следующем виде (рис.11.1).

Рис. 11.1. Поведение инвесторов согласно теории иррелевантности дивидендов

Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, Ф. Мо­дильяни и М. Миллер разработали три варианта выплаты дивидендов:

1) если инвестиционный проект обеспечивает уровень рентабельности, превышающий требуемый, акционеры предпочтут вариант реинвестирования прибыли;

2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне
требуемой, то для акционера ни один из вариантов не является предпочтительным;

3) если же ожидаемая прибыль от инвестиционного проекта не
обеспечивает требуемый уровень рентабельности, акционеры предпо­чтут выплату дивидендов.

Если фирма может получить в результате реализации инвестици­онного проекта прибыль, превышающую рыночный уровень капита­лизации, то акционеры готовы предоставить фирме возможность ис­пользовать на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого же уровня. Раз­мер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом по­сле покрытия всех инвестиционных затрат.

Последовательность определения размера дивидендов компании, по мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, такова:

1) составляется инвестиционный бюджет и рассчитывается требуемая сумма инвестиций с необходимым уровнем доходности;

2) формируется структура источников финансирования проекта
при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;

3) если не вся прибыль использована на цели инвестирования,
оставшаяся часть выплачивается собственникам компании в виде дивидендов.

В теории Модильяни—Миллера влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами финансирования, например, дополнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений их теории заключается в том, что если на осуществление инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, а прибыль используется на выплату дивидендов, то дисконтированная цена акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс выплаченные по оста­точному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна рас­ходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Другими словами, падение рыночной цены акции, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для акционеров разницы между дивидендами и накопле­нием не существует.

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась кри­тике, прежде всего потому, что на практике инвестору не безразлично, получит он свой доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций компании. По мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, акционер ориентируется, в первую оче­редь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии компании и устойчивые прибыли в будущем. Иными словами, не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инве­стора. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивиден­дов приводит к падению курса акций, а увеличение — к росту курса.

Акционеры предпочитают дивиденды потому, что их выплата свиде­тельствует об определенности в положении компании на рынке. По­вышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благопри­ятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Принято считать, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего финансового состояния фирмы и ожиданий руководства.

Кроме того, зачастую акционеры предпочитают выплату дивиден­дов реинвестированию прибыли по той причине, что во многих стра­нах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по раз­ным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивидендный доход, акционерам предпочтительнее дивиденд­ные выплаты. Например, по налоговому законодательству США 1992 г. дивидендный доход облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28% (и лишь после действительной продажи акций). В рос­сийской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке от 9 до 15%, аналога налога на доход от капитализации не существует.

Пример 11.1.

Организация для обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

· 1-й вариант — выплата дивидендов в размере 2% и рост капитализированной прибыли в размере 10%;

· 2-й вариант — выплата дивидендов в размере 10% и рост капитализированной прибыли в размере 2%.

Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис. 11.2

Рис. 11.2. Дивидендная политика согласно теории иррелевантности дивидендов

На рис. 11.2 видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается та или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

Оппонентами Модильяни и Миллера являются М. Гордон и Д. Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» (рис. 11.3.).

Рис. 11.3. Поведение инвенстров согласно теории М Гордона и Д. Линтнера

В модели Гордона и Линтнера:

(11.3)

Дивидендная доходность для инвесторов — менее рискованная часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:

· прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д1);

· инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;

· влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции.

Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций (СОА) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис. 11.4.).

Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать следующим образом:

1) предпочтение низким дивидендам;

2) предпочтение высоким дивидендам;

3) сложившиеся предпочтения инвесторов.

В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

· выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а, следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижения прибыли на одну акцию;

· менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

Рис. 11.4. Дивидендная политика согласно теории предпочтительности дивидендов

Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

1) выплачивать дивиденды наличными деньгами или акциями;

2) определение суммы выплаты на одну акцию;

3) если выплачивать деньги акционерам, то насколько нужно и возможно направить средства на выкуп акций у части акционеров?

Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

Согласно теории налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли. В этом случае поведение инвесторов можно представить в виде (рис.11.5.).

Рис. 11.5. Поведение инвесторов согласно теории налоговой дифференциации

Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис. 11.6)

Рис. 11.6. Дивидендная политика согласно теории налоговой дифференциации

Таким образом, единой дивидендной политики компаний в насто­ящее время не существует. На разных этапах своего становления и раз­вития, в различных ситуациях, складывающихся на рынке, компании стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивиденд­ный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. К. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, пре­вышающее размер остающейся после финансирования прибыльных ин­вестиций прибыли, возможно, лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых хотя и считают предпочти­тельной выплату умеренных дивидендов их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Также большинство экономистов высоко оценивает значение снижения на­логовых потерь при реинвестировании прибыли.

Следовательно, выбор проводимой компанией дивидендной по­литики в каждый отдельный период времени определяется необходи­мостью решения двух взаимосвязанных задач:

1) максимизации совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости компании;

2) обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов компании для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой поли­тики предприятия, утвержденных Министерством экономики РФ, особо отмечается, что при формировании дивидендной политики необходи­мо учитывать, что классическая формула М. Гордона — курс акций прямо пропорционален размеру дивиденда и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям — на практике примени­ма не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информи­рованы о его программах развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли.

Формирование дивидендной политики акционерных обществ включают четыре основные этапа:

1) оценку основных факторов, определяющих формирование и ре­ализацию дивидендной политики;

2) определение типа дивидендной политики и методики выпла­ты дивидендов;

3) разработку механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

4) оценку эффективности проводимой дивидендной политики.

Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях.