Управление структурой капитала

Проблемы оптимизации структуры капитала, то есть нахождения оптимального сочетания заемных и собственных источников средств является одной из наиболее сложных в финансовом менеджменте и до сих пор не получили своего окончательного разрешения, поскольку определенных рекомендаций на этот счет для различных фирм и отраслей не выработано. В принципе, вопрос здесь состоит в оценке производственного риска, который неотъемлем от деятельности любого предприятия, и финансового риска, налагаемого на держателей акций в результате решения корпораций воспользоваться заемными средствами, поскольку их претензии на возврат инвестиций удовлетворяются в последнюю очередь.

Производственный и финансовый риски измеряются средним квадратическим отклонением прогнозируемых значений рентабельности активов (ROA) или капитала (ROE, чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате / активы или инвестированный капитал). Их определение связано с категорией левериджа - небольшой силы (рычага), с помощью которой можно перемещать тяжелые предметы. В финансовом менеджменте он трактуется как фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей.

На производственный риск влияет множество факторов, таких как изменчивость спроса, продажных цен, затраты на ресурсы и т.п. Однако весьма важное значение здесь имеет степень постоянства затрат или операционный леверидж. Если их удельный вес в составе общих затрат фирмы очень высок и не снижается при падении спроса на продукцию, то для нее характерен относительно высокий уровень производственного риска. В деловой терминологии высокий уровень производственного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению рентабельности активов.

Уровень производственного левериджа (У_ПЛ) может быть измерен следующим соотношением:

Финансовый леверидж характеризует относительное изменение чистой прибыли при изменениях валового дохода при различном состоянии структуры капитала. Его уровень (У_фл) может быть рассчитан по следующей формуле:

Эффект финансового левериджа состоит в том, что, как правило, стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного капитала фирмы. Чем выше значение показателя финансового левериджа, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и валовым доходом - незначительное изменение (возрастание или убывание) валового дохода может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Очевидно, что структура капитала оказывает несомненное влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятий.

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала начали обсуждаться в финансовом менеджменте сравнительно недавно. В современный период существует несколько теоретических подходов к данной проблеме: 1) традиционный, основанный на оценке стоимости фирмы; 2) модели Модильяни-Миллера и их последователей; 3) компромиссные модели.

В основе традиционной модели лежит методика определения средневзвешенной цены капитала (WАСС), а также эффект производственно-финансового левериджа. Считается, что: 1) цена капитала зависит от его структуры; 2) существует "оптимальная структура капитала".

В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер всколыхнули среду финансовых научных кругов, доказав в условиях ряда ограничений, включая нулевые налоги, что структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, то есть последняя не зависит от способов ее финансирования. Модель Модильяни-Миллера показывала, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Позднее Модильяни и Миллер ввели в эту модель налоги на корпорации и пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы, и что для максимизации своей стоимости последние должны использовать почти 100%-ное заемное финансирование. Эта модель утверждает, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли, как это показано при анализе финансового левериджа.

Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы. Включение этих налогов уменьшает, но не исключает выгоды заемного финансирования. То есть модель Миллера также рекомендует фирмам 100%-ное финансирование за счет кредитов.

Дальнейшее развитие теорий структуры капитала привело к созданию компромиссных моделей. Общее графическое представление компромиссной модели дано на рисунке 8.1.

В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и 100%-ной долей заемного капитала. Она находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств и затратами, связанными с возможными финансовыми и другими затруднениями. Эти модели не предназначены для точного определения оптимальной структуры капитала фирм, но дают ряд рекомендаций по использованию заемных средств.

1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует, при прочих равных условиях, использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Потому, что, чем выше колеблемость доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженности и тем выше сопряженные с этим ожидаемые затраты. Фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод.

2. Фирмы, владеющие материальными реализуемыми на рынке активами, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем другие, поскольку нематериальные активы обесцениваются быстрее.

3. Фирмы, которые в настоящее время платят налоги по наивысшей ставке и будут продолжать делать это в будущем, могут иметь относительно большую кредиторскую задолженность и наоборот.

Вместе с тем финансовым менеджерам, как правило, чрезвычайно сложно оценить затраты и выгоды заемного финансирования, поэтому точно установить точку В, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы, практически невозможно. Поэтому при определении целевой структуры капитала следует учитывать многие факторы как количественного, так и качественного характера, а также основные положения теории асимметричной информации, утверждающей, что фирмы стремятся иметь резервный заемный потенциал, чтобы не прибегать к эмиссии новых акций, удорожающей собственный капитал. При этом учитывается множество других факторов, таких как долгосрочная жизнеспособность предприятия, консерватизм менеджеров, отношение заимодавцев и рейтинговых агентств, структура активов, прибыльность, налоги и т.п.

При всем несовершенстве, теория структуры капитала должна дать финансовым менеджерам понятие существенной важности оптимизации соотношения собственных и заемных средств, поддержания и своевременной корректировки целевой структуры капитала, которая является субъективной для каждого предприятия.