Обзор ключевых категорий и положений

Известны различные определения понятия «риск»; в наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность осуще­ствления некоторого нежелательного события.

Существуют различные виды риска в зависимости от того объ­екта или действия, рискованность которого оценивается: политический, производственный, имущественный, финансовый, валютный и т.д. Независимо от вида риска он оценивается, как правило, в терминах вероятности; что касается ожидаемых исходов в ситуации риска, то, они чаще всего описываются в виде некоторых приобретений или потерь, причем их стоимостное выражение, естественно, не является единственно возможным.

В отношении операций с финансовыми активами можно ут­верждать, что они являются безусловно рисковыми. Смысл рискованности в данном случае состоит в том, что инвестор, вкладывая свой капитал в некоторые ценные бумаги, обязан отдавать себе отчет в том, что, как правило, никто не гарантирует ему обязательности по­лучения ожидаемого или обещаемого дохода; вероятность неполучения дохода тем выше, чем менее защищена с позиции долгосроч­ной перспективы платежеспособность и финансовая устойчивость эмитента. Иными словами, чем выше вероятность того, что эмитент может обанкротиться, тем выше риск инвестирования в его ценные бумаги. В этом смысле государство может считаться наименее рис­ковым эмитентом; более того, при моделировании денежных пото­ков на рынках капитала в экономически развитых странах весьма распространена интерпретация инвестиций в государственные ценные бумаги как безрисковых.

В экономически развитых странах нет единства в отношении того, какие государственные ценные бумаги считать безрисковыми. Чаще всего речь идет либо о долгосрочных государственных облигациях, либо о краткосрочных ка­значейских векселях; например, в США в последние годы в качестве аналога безрисковых ценных бумаг чаще используют государственные долгосрочные облигации, поскольку между доходностью именно этих инструментов и доход­ностью акций наблюдается более тесная корреляционная связь.

Однако, нельзя абсолютизировать этот факт. Например, опыт России показывает, что при определенных обстоятельствах даже государственные ценные бумаги и обязательства не могут рассматриваться как безрисковые.

В приложении к финансовым активам используют следующую интерпретацию риска и его меры: рискованность актива характеризует­ся степенью вариабельности дохода (или доходности), который мо­жет быть получен благодаря владению данным активом. Критерий достаточно очевиден: чем более вариабелен доход (доходность), т.е. чем более он непредсказуем, тем более рисков актив. Из курса ста­тистики известны меры, позволяющие оценить вариабельность не­которых показателей; это размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое отклонение, называемое иногда стандартным, и ко­эффициент вариации.

Являясь относительным показателем, коэффициент вариации наиболее предпочтителен для пространственно-временных сопос­тавлений; значения других показателей существенно зависят от аб­солютных значений элементов оцениваемого вариационного ряда. Иными словами, если абсолютные значения исходов двух сравни­ваемых рисковых альтернатив существенно различаются, перечис­ленные выше меры риска за исключением коэффициента вариации несопоставимы.

Результативность операций с финансовыми активами может быть измерена в терминах либо дохода, либо доходности. Посколь­ку при сравнительном анализе различных финансовых активов до­ход в абсолютной оценке может существенно варьировать (одна из причин - различие в номиналах ценных бумаг), принято в качестве базисного показателя, характеризующего результативность опера­ции с финансовым активом, использовать не доход, а доходность.

Так как доходность любого актива измеряется в процентах, т.е. не зависит от номинала, можно использовать любую из выше перечис­ленных мер риска; наибольшее распространение на практике полу­чили дисперсия и среднее квадратическое отклонение.

Риск не поддается точной оценке, т.е. он является весьма субъ­ективной величиной. Это видно хотя бы потому, что в зависимости от выбранной меры риска можно получать разные его оценки.

Инвестирование в финансовые активы представляет собой, по сути, игру, участвуя в которой можно выиграть, а можно и проиг­рать. Положительный результат от участия в такой игре выражается в получении ожидаемой доходности. Риск и доходность находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше обещаемая бумагой доходность, тем выше риск ее неполучения. Поскольку все цен­ные бумаги, за исключением государственных долгосрочных обли­гаций, рассматриваются как рисковые, инвестор, вступая в игру, платит за возможность участия в ней определенную цену, равную величине возможных потерь в случае, если его ожидания не сбудутся.

Инвесторы, участвующие в операциях на рынке, подразделя­ются на три категории: нейтральные к риску, несклонные к риску, склонные к риску. В первую группу входят инвесторы, которые го­товы участвовать в игре при условии оплаты справедливой цены; во вторую - инвесторы, которые не обязательно участвуют в игре, даже если от них требуется заплатить цену меньшую, чем справедливая; в третью - инвесторы, готовые участвовать в игре, даже если при этом требуется заплатить цену большую, чем справедливая.

Для того чтобы почувствовать понятие справедливой цены, представьте, что за умеренную плату в 100 руб. (т.е. чуть больше трех долларов) можно поучаствовать в одной из двух лотерей: в первой вы можете с равной вероятностью выиграть либо 10 руб., либо 120 руб.; во второй - либо 3 долл., либо 1000 долл. Очевидно, что при нормальных обстоятельствах вряд ли кто-то откажется от участия во второй игре; напротив, вряд ли кто-то согласится участ­вовать в первой игре. В обоих случаях 100 руб. не являются спра­ведливой ценой лотереи.

В приложение к рынку ценных бумаг справедливая цена фор­мируется через механизм рисковой премии в виде добавки к безрис­ковой доходности.

Рискованность той или иной ценной бумаги зависит от многих факторов: общего состояния экономики данной страны, финансовой солидности и известности эмитента, вида бизнеса, в который вло­жены основные ресурсы эмитента, результатов его текущей дея­тельности, инвестиционной и дивидендной политики, структуры источников финансирования, потребности в дополни­тельных источниках и др. Поэтому очевидно, что на рынке обраща­ются ценные бумаги различной доходности и степени риска.

Любой разумный инвестор старается, по возможности, элими­нировать риск и потому, как правило, вкладывает свои деньги не в какую-то одну ценную бумагу, а формирует инвестиционный порт­фель, представляющий собой совокупность рыночных ценных бу­маг, приобретенных физическим или юридическим лицом с целью получения дохода. В таком портфеле более рисковые активы урав­новешиваются менее рисковыми. Если не принимать во внимание крайности, то благодаря портфельным инвестициям нельзя слишком выиграть, т.е. получить очень высокую доходность, но невозможно и сильно проиграть.

Портфельные инвестиции преследуют различные цели; напри­мер, в качестве целевого критерия могут использоваться максимиза­ция доходности или, напротив, минимизация риска. Однако наибо­лее распространенная целевая установка формулируется следующим образом: в портфель включаются ценные бумаги, обеспечивающие в целом возможность получения приемлемого значения комбинации «доходность/риск».

Оказывается, что одна и та же ценная бумага, рассматриваемая а) изолированно или б) как составная часть портфеля, по-разному характеризуется в плане ее рискованности, а именно, финансовый актив в составе портфеля является менее рисковым по сравнению с ситуа­цией, когда он рассматривается изолированно. Поэтому любые опе­рации с конкретным активом оцениваются с позиции его влияния на риск портфеля, причем оказывается, что при наличии нескольких конкурирующих на включение в портфель активов далеко не всегда выбор будет сделан в пользу актива с наименьшим общим риском. Характеристика рискованности актива в контексте портфельных инве­стиций делается с помощью так называемых общего и рыночного рисков.

Общий риск относится к конкретному финансовому активу, рассматриваемому изолированно, и измеряется дисперсией возмож­ных исходов относительно ожидаемой доходности этого актива. Рыночный риск относится к конкретному финансовому активу, рас­сматриваемому как часть инвестиционного портфеля, и составляет долю риска данного актива в риске портфеля в целом.

Ожидаемая доходность портфеля представляет собой взвешен­ную среднюю ожидаемых доходностей его компонентов; показатели риска портфеля и составляющих его ценных бумаг в виду нелиней­ности мер риска подобным соотношением уже не связаны.

Общий риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (синонимы: несистематический, специфический для компании) риск, который можно устранить путем диверсификации портфеля, и недиверсифицируемый (синонимы: систематический, рыночный) риск, который не элиминируется путем диверсификации. Считается, что диверсифицируемый риск портфеля можно минимизировать, например, путем включения в него 10-20 случайным образом ото­бранных видов ценных бумаг.

Поскольку на рынке обычно обращаются ценные бумаги сотен и даже тысяч различных эмитентов, существует множество вариан­тов комплектования портфеля; очевидно, что в принципе можно сформировать два портфеля, имеющих, например, одинаковую ожи­даемую доходность, но различный риск. Поэтому в теории портфеля разработаны методы формирования эффективных портфелей. Эф­фективный портфель - портфель, обеспечивающий наибольшую до­ходность при заданном уровне риска или наименьший риск при за­данной норме прибыли.

Основными индикаторами на рынке ценных бумаг, используе­мыми инвесторами, являются: средняя рыночная доходность k_m, безрисковая доходность k_r, под которой понимают доходность го­сударственных ценных бумаг, ожидаемая доходность ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется, и коэффи­циент b, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля. Разность (k_m - k_r) представляет собой рыноч­ную премию за риск; разность (k_e - k_r) - ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через b-коэффициент:

(k_e - k_r) = b • (k_m - k_r)

Данная модель носит название модели оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) и применя­ется, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Как известно, на основе прогноз­ной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых не­которой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стои­мость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразо­вания на рынке финансовых активов. Известны различные пред­ставления САРМ - в терминах доходности (наиболее распростране­но) и в терминах стоимостных оценок.

Каждая ценная бумага имеет свой бета-коэффициент (b), ха­рактеризующий ее рискованность. Этот показатель является мерой ры­ночного риска акции, показывая изменчивость доходности акции по отношению к доходности на рынке в среднем (т.е. к доходности среднерыночного портфеля). Поскольку в среднем по рынку b = 1, ценные бумаги, имеющие b = 1, b < 1 и b > 1, характеризуются соот­ветственно как имеющие среднюю степень риска, менее рисковые и более рисковые; рост b в динамике означает увеличение риска дан­ной ценной бумаги. Бета-коэффициенты регулярно рассчитываются по статистическим данным о доходности ценных бумаг и публику­ются в финансовой прессе. Для произвольного портфеля ценных бумаг, структура которого в точности равна структуре рыночного портфеля, b =1. Бета портфеля представляет собой взвешенное сред­нее значений /^-коэффициентов включенных в портфель активов.

Линия рынка капитала (Capital Market Line, CML) отражает за­висимость «риск/доходность» для эффективных портфелей, т.е. портфелей, сочетающих рисковые и безрисковые активы.

Линия рынка ценных бумаг (Security Market Line, SML) отража­ет зависимость «риск/доходность» для отдельных акций.

В рыночной экономике для крупных компаний вторым (после акций) по значимости способом привлечения средств на рынках ка­питала является эмиссия облигационных займов. Облигации многих эмитентов ранжируются независимыми компаниями, специализи­рующимися в области предоставления услуг информационно-анали­тического характера по рынкам капитала; наибольшую известность получили рейтинги облигаций агентств Moody's, и Standard & Poor's. Чем выше рейтинг, тем более «качественной», т.е. менее рисковой, является данная ценная бумага.

Вопросы для обсуждения

1. У вас попросили взаймы некоторую сумму денег. При заклю­чении договора в качестве обеспечения предоставленной ссуды обо­значен новый автомобиль заемщика. Является ли для вас такая опе­рация безрисковой?

2. В начале 1990-х годов, когда темпы инфляции в России были исключительно высокими, а регулирование рынка ценных бумаг не налажено, некоторые банки выпускали в обращение краткосрочные векселя, доходность по которым существенно варьировала. Про­комментируйте ситуацию, когда банком АА предложен вексель с доходностью 100%, а банком ВВ предложен вексель с доходностью 200%. Каковы причины такого значительного различия в доходно­сти векселей? Что побудило банк ВВ предлагать более высокую до­ходность? Какой вексель представляется вам более предпочтитель­ным?

3. Какие виды риска существуют и в чем принципиальное разли­чие между ними?

4. Какие методы измерения риска вы знаете? Сформулируйте достоинства и недостатки каждого метода.

5. Можно ли управлять величиной несистематического риска?

6. Что такое b -коэффициент?

I7. Предположим, что вы очень осторожный инвестор. Ценные бумаги с b-коэффициентом, большим или меньшим единицы, для вас более предпочтительны?

8. Предположим, что вы планируете составить портфель из пяти ценных бумаг с различной доходностью. Можно ли, управляя струк­турой портфеля, добиться того, чтобы его доходность была: а) выше максимальной доходности его компонентов; б) ниже минимальной доходности его компонентов?

9. Прокомментируйте экономический смысл модели САРМ.

10. Какие формулы оценки ценных бумаг вы знаете?