Стоимость капитала: понятие, сущность, принципы управления

Управление капиталом (пассивами баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала – это цена, которую платит корпорация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных расходов корпоративной группы. Данная концепция является одной из определяющих в системе управления корпоративными финансами.

Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так, Ф.Ли Ченг и Д.И. Финнерти считают, что «оценка затрат привлечения капитала, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инвестиционных решений. Но оценка затрат привлечения капитала важна и при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении оборудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, главной целью управления финансами является максимизация стоимости компании, а одним из методов достижения этой цели является сокращение расходов, в том числе расходов на привлечение капитала».

В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой альтернативных издержек (opportunity cost - англ.). Требуемая инвестором доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть: нераспределенная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждый источник сопровождает определенный риск и, следовательно, разные значения требуемой нормы рентабельности для компенсации инвестиционного риска. Кроме того, компенсация предполагает, что ожидаемая доходность инвестиций будет выше затрат на привлечение инвестиционных ресурсов. Основным аспектом инвестирования является выбор реальных проектов или финансовых активов, доходы от которых обеспечат компенсацию риска и увеличат стоимость акционерного капитала компании.

С. Росс считает, что «стоимость капитала в первую очередь зависит от метода использования займов, а не от их источников».

Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и кредиторам. Другими словами, стоимость капитала будет отражать цену акционерного капитала и цену долговых обязательств компании. Ван Хорн отмечает, что «стоимость капитала – точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общей стоимостью капитала является средняя взвешенная индивидуальных ценностей». Далее Ван Хорн вводит некоторые ограничения, необходимость которых объясняется следующими обстоятельствами. Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

- активы компании одинаковы с точки зрения риска;

- инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную степень риска.

Если инвестиционные предложения имеют различную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения.

Приведенные концепции достаточно обоснованные и имеют право на существование и практическое применение в рыночной экономике развитого типа.

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие принципы (правила) (рис.6.1).

Рис. 6.1. Принципы управления стоимостью капитала

1.Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы компании подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными затратами:

- акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

- владельцам корпоративных облигаций - проценты;

- банкам - проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каждого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить довольно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита и т.п.). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской задолженности).

Общую величину средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, а необоротные активы – за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оценку инвестиционных проектов.

2.Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала.

Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала ССК(Weighted Average of Capital – WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК.

Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных ценностей (цен) привлечения различных видов источников средств:

- акционерного капитала;

- облигационных займов;

- банковских кредитов;

- кредиторской задолженности;

- нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и выплаты дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры хотели бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли такие расходы отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

(6.1)

где Ц_і - цена i-го источника, %;

Уi - удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

n - количество источников (i = 1,2,3, ..., n).

С точки зрения риска ССК определяется как безрисковая часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК является разносторонней и предусматривает проведение многочисленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК берется средняя ставка банковского процента. Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая рентабельность инвестиций должна быть выше средней процентной ставки за кредит.

Критерий ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

- для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС - NPV). Если NPV (Net Present Value) больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

- при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД - IRR) проектов. Если IRR (Internal Rate of Return) выше ССК, то проект может быть одобрен, так как он обеспечивает интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При IRR <ССК проект отвергают.

3.Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала.

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставленный корпорации ссудный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, - по ценам ниже рыночных. В связи с тем, что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК, величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, образованную за счет собственного капитала:

ЧА = активы – обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих

периодов») – целевое финансирование (6.2)

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются необоротные активы и часть оборотных активов в форме запасов:

Запасы = чистые активы – необоротные активы(6.3)

Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости необоротных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от 30.03.01, коммерческие организации вправе не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) переоценивать группы однородных объектов основных средств по текущей (восстановительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по документально подтвержденным рыночным ценам. При принятии решения о переоценке таких основных средств необходимо учитывать, что в дальнейшем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных объектов, по которой они отражаются в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости.

Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

4.Принцип динамической оценки стоимости капитала.

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т.д.

5.Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК.

Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК - Marginal Cost of Capital, МСС). Это показатель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой корпорацией.