Сопротивление приобретению: оборонительная тактика

Фирма, ставшая объектом попытки поглощения, вероятнее всего, будет иметь слабые позиции в одной или нескольких областях. Оборона против попытки поглощения в первую очередь заключается в более эффективном управлении. Другими словами, управление должно кардинальным образом изменить тенденции, поставившие компанию в такое невыгодное положение.

Когда компания оказывается объектом попытки враждебного поглощения, ее директора могут пойти на принятие оборонительных мер. При наличии таких мер противодействия операции по поглощению могут стать очень дорогостоящими: резко возрастут затраты компании - «хищника» на профессиональные услуги, рекламу, страхование, выплаты процентов; возможны потери капитала на продаже и последующей перекупке акций приобретаемой компании.

Существуют разнообразные методы, которые обычно используют директора, противодействующие попытке враждебного поглощения, например:

• разделение компании;

• распространение выгодной информации среди акционеров;

• поиск альтернативного покупателя;

• выкуп компании управляющими;

• обращение в антимонопольный комитет;

• перекупка собственных акций;

• продажа или приобретение активов;

• восстановление статуса компании закрытого типа.

Рассмотрим способы использования этих методов более де­тально.

Разделение компании. При выборе этого метода предполагается выделить отдельные части компании в самостоятельные компании и наделить акционеров новыми акциями в каждой вновь созданной компании. Эта мера может повысить рыночную стоимость компании.

Распространение выгодной информации среди акционеров. Совет директоров может убедить акционеров в том, что предложенная цена сделки слишком низкая или что предложение не отвечает долгосрочным интересам акционеров. Директора могут распространить среди акционеров новую информацию, направленную против слияния, например дать привлекательные прогнозы прибыли, чтобы увеличить ценность акций компании и, таким образом, сделать предложенную цену поглощения менее привлекательной.

Поиск альтернативного покупателя. Совет директоров может за­хотеть найти другую, более подходящую компанию, способную сделать предложение на покупку акций поглощаемой компании. Эта оборонительная тактика, однако, все равно приводит к поглощению намеченной компании и является наименее предпочтительным из имеющихся вариантов. Когда находится дружественный покупатель, его иногда называют «белым рыцарем».

Выкуп компании управляющими. При выкупе компании управ­ляющими весь бизнес или его часть покупается существующей и действующей на момент выкупа командой управления у ее владельцев как действующее предприятие. Для управляющих выкуп компании - это метод самоутверждения в сфере предпринимательской деятельности, а для владельцев — метод изъятия инвестиций.

Сделкой management buy-out (MBO) называют приоб­ретение командой менеджеров, управляющих биз­несом, прав собственности и контроля над компани­ей у прежних владельцев.

Ключевое слово в этом определении—контроль. Речь идет о приобретении пакета как минимум блокирующего, но чаще—контрольного. Понятно, что в большинстве случаев у менеджеров нет средств для непосредственной по­купки значительной доли в бизнесе: иначе это были бы инвесторы, в качест­ве хобби подвизающиеся управляющими в чужих компаниях. Поэтому в МВО всегда появляются участники промежуточных этапов сделки — инвесторы и кредиторы (см. справку на стр. 36), играющие на стороне менеджмента.

До сих пор в России сделки МВО не получили широкого распростране­ния. Поданным Юрия Игнатишина, управляющего директора проекта Mergers.ru, их количество выросло в 2005 году до 29 (по сравнению с 20 в 2004 году). Стоимость их подросла незначительно: с $1901 млн до $1961 млн. Впрочем, данные по европейским МВО совсем недавно — в 1990-х годах — тоже были более чем скромными. А сейчас речь идет уже об индустрии с миллиардными оборотами и сотнями сделок.

ПРИ ПЕРВОМ рассмотрении выкуп бизнеса менеджмен­том кажется сделкой весьма странной. Если топ-менеджмент так хорош, что способен «выжать» из компании деньги на приобретение ее контроль­ного пакета, то зачем владельцу компании избавляться таким способом от бизнеса? Эти самые деньги, оставив собственность при себе, при том же менеджменте можно направить, например, на развитие бизнеса, увеличение его стоимости.

Рассуждение не абсолютно беспочвенное. Но для объяснения, казалось бы, парадоксального поведения существуют свои концепции. Например, самой привлекательной целью для МВО в теории считается компания— «дойная корова» (одна из клеток так называемой Бостонской ма­трицы). Только такая «корова» — бизнес, находящийся на пике своего развития (дальше —постепенный спад доходов, инвести­ровать в развитие нет смысла), генерирующая постоянные по­токи наличных, может выдержать большую кредитную нагруз­ку, которая неизбежна при МВО. Но разве «корова» не нужна са­мому владельцу? Оказывается, что сделка МВО в этом случае — оптимальный выход. Причиной тому—так называемая агент­ская проблема. «Дойная корова» неизбежно провоцирует расто­чительность самых дисциплинированных и лояльных акционе­рам менеджеров. Но как только менеджеры оказываются в роли владельцев компании, обремененной огромными долгами, они демонстрируют чудеса эффективного ведения дел.

Российская практика тоже согласуется с теорией. «Наиболь­шее количество денег вкладывается в бизнесы, связанные с ос­новным бизнесом инвестора, который выступает и в роли за­казчика продукции или услуг нового бизнеса. При этом у инвес­тора создается иллюзия контроля. Как показывает моя практи­ка, это именно иллюзия,— рассказывает директор департамен­та корпоративного финансирования компании „Ист кэпитал" Александр ПОПОВ.— Как правило, управляющие такими бизне-сами завышают размер необходимых инвестиций. Имея „боль­шой карман", уделяют крайне мало внимания эффективности производства. Очень часто это связано не столько с желанием „подзаработать", сколько с неправильно выстроенной систе­мой контроля. Опыт показывает, что в 95% случаев это обычная бюджетная система: проси как можно больше и используй по максимуму, чтобы не урезали. А вот когда менеджмент прихо­дит в банк в поисках средств на выкуп, картина сразу становит­ся иной. Обнаруживаются возможности для минимизации за­трат, а инвестиционные программы, оказывается, можно при­тормозить до момента финансовой стабилизации». Работа на бюджете, утверждаемом сверху, провоцирует запросы «с запасом». МВО же позволяет снизить издержки.

МОТИВЫ заключения сделки. У управляющих (покупателей) основным мотивом является желание стать собственниками, существенно приумножить свое благосостояние. Это приводит к конфликту интересов: с од­ной стороны, они должны действовать в интересах существую­щих акционеров и максимизировать сумму сделки; с другой — как покупатели они заинтересованы в минимизации цены».

Что касается продавцов, то их цели более разнообразны. Есть несколько классических сценариев, при которых buy-out-сделки становятся одним из предпочтительных вариантов. Например, это классическое решение при выходе старых владельцев из непрофильного бизнеса. Даже российская практика уже знает подобные примеры — распро­дажи, устроенные «Объединенными машиностроительными заводами» (ОМЗ). Сделано все в соответствии с канонами: компа­ния четко решением совета директоров обозначила свой страте­гический фокус — тяжелое машиностроение (оборудование для атомной энергетики, горной промышленности, производство спецсталей). От того, что в фокус не попало, компания избавляется. В частности, за последние два года менеджерам достались «ОМЗ — морские и нефтегазовые проекты» (ОМЗ-МНП), ИМЗ-Урал, упоминавшийся уже «Инст­рэл», «Зарубежэнергопроект». По словам Марины Начевой, директора ОМЗ по свя­зям с инвесторами, контроль над этими вспомогательными бизнесами был для компании лишним бременем.

Еще один классический сюжет для МВО — продажа «дочек» материнской компанией, которая находится в сложной финансовой ситуации. Историю финансовой группы МЕНАТЕП можно считать российским аналогом: ею проданы менеджерам бан­ки «Траст» и МЕНАТЕП СПб, страховая компания «Прогресс-гарант», производи­тель удобрений «Фосагро».

Западная практика дает и другие приме­ры подходящих для использования МВО ситуаций: продажа компании или ее подразделений менеджменту, чтобы удовлетворить требования кре­диторов во время процедуры банкротства, или продажа бизнеса для передачи «живых» денег наследнику умершего владельца.

Еще один пример мотивации, характерный в особеннос­ти для российского рынка. Это несогласие но основным страте­гическим вопросам развития бизнеса между менеджментом и основным владельцем, что приводит к различной оценке пер­спектив бизнеса и его стоимости. В результате владелец продает актив с премией к его собственной оценке стоимости, а менедж­мент покупает, видя дальнейшие перспективы роста стоимости.

Сквозь завесу секретности иногда невозможно разглядеть, купил ли акции финансовый инвестор, обслуживаю­щий интересы менеджмента, или новый не разделены, владелец-менеджер—ти­пичный для российского бизнеса персо­наж. Поэтому ярлык «выкуп менеджмен­том» часто навешивают на сделки, когда менеджмент — уже и так владелец кон­трольного пакета бизнеса — выкупает ми­норитарные доли (менее 25%) (у государства, у «спя­щих», неактивных инвесторов).

По сравнению с западной практикой в финансировании российских сделок выше доля собственных средств менедже­ров. Это объясняется не только изначально большей долей участия российских менеджеров в капитале компаний, но и нехваткой на рынке других финансовых инструментов.

Еще одну немаловажную причину МВО - ответ на агрессив­ный вход стратегичес­кого инвестора: менеджмент способен проявить чудеса изобретательности, чтобы отвадить «активно интересующих­ся» инвесторов. Стратегические инвесторы, особенно претендую­щие на контрольный пакет акций, часто имеют собственные планы оперативного управления компа­нией, несовместимые с планами управляющей команды. Основными фигурантами в сдел­ках МВО выступают три стороны: - менеджмент-приобретатели акций. Безусловно, их основным интересом является желание ре­ализовать финансовые возмож­ности компании и капитализиро­вать собственные вложенные в нее усилия;

- вендор - продавец или текущий владелец бизнеса, который заин­тересован в том, чтобы продать часто непрофильный актив коман­де менеджеров, заслуживших его доверие. Продажа менеджерам сокращает временные задержки при заключении сделки;

- финансирующая сторона - ин­вестиционный фонд, инвестици­онный или коммерческий банк. Обычная структура финансирова­ния МВО: частично - собственные средства менеджмента, частич­но - средства инвестиционных фондов, заинтересованность ко­торых очевидна: они стремятся получить больший возврат на ин­вестиции, чем при стандартных сделках.

Азбука увода

Как же происходит классическое, в американском варианте, МВО? Во-первых, обязателен полный выкуп компании с публичного рын­ка. Во-вторых, доля кредитных средств в сумме выкупа может достигать 75%. Кредитные средства суборди­нированы, то есть погашаются по жестко расставленным приорите­там и имеют обеспечение разной надежности. Менеджмент на свои деньги выкупает относительно небольшой пакет, около 10%. Ос­тальную часть обеспечивают, как правило, специализированные фонды выкупа,

Индустрия развивается, и специалисты начинают подбирать новые термины для разных видов выкупа. Так появились MBI {выкуп сторон­ними менеджерами-«варягами»), BIMBO (в команду менеджеров вхо­дят и «аборигены», и пришлые), RAMBO, VIMBO (эти два вида обозна­чают активное участие владельца в процессе выкупа - от инициативы по началу сделки до формирования команды и даже частичного фи­нансирования), МЕВО (выкуп менеджерами и членами, как принято говорить в России, трудового коллектива).

Обращение в антимонопольный комитет. Если намеченная к по­глощению компания может вынести предложенное поглощение на рассмотрение антимонопольного комитета, то есть вероятность того, что компания, выступающая с предложением, отзовет его, или комитет запретит ей поглощение намеченной компании из-за по­тенциальной возможности возникновения монополии. И уж, по крайней мере, это обеспечит задержку в осуществлении операции поглощения на время рассмотрения вопроса комитетом.

Законодательства большинства развитых стран предполагают меры по ограничению монополий, так как их деятельность оценивается часто как не соответствующая общественным интересам.

В проекте закона «О защите конкуренции» ФАС предложила счи­тать доминирующим положение любой компании, занимающей более 50% рынка (против 65% в действующем законодательст­ве). Закон также вводит понятие "коллективного доминирова­ния». Под него подпадают три компании, если их совокупные доли на рынке превышают 50% (или пять компаний, если их суммар­ная доля больше 75%). При условии, что доля каждой из компа­ний не меньше 5%. К примеру, если две компании занимают по 45% рынка, а третья — 4%, то о коллективном доминиро­вании, согласно новому законопроекту, говорить нельзя. Но как только эта компания доберется до 5%, хочет она того или нет, будет зачислена в коллектив. И здесь к ней уже могут быть применены довольно жесткие меры, предусмотренные за «согла­сованные действия».

Представитель крупной торговой компании на условиях ано­нимности прокомментировал это так: «Согласованные, значит, скоординированные заранее. Но такие действия обычно трудно доказать. И под подозрением может оказаться компания с це­новой политикой, которая по независимым от фирмы причинам встречается у кого-то еще». По мнению наблюдателей, такой подход снимает с антимонопольного органа обязанность дока­зывать факт согласованности. Между тем по европейским зако­нам его устанавливает специальная комиссия — и только если удается доказать участие компаний в сговоре, выясняется его продолжительность и оцениваются последствия.

С ФАС теперь не нужно со­гласовывать сделки, стоимость которых не превышает 3 млрд руб. (сейчас этот порог составляет 20 млн руб.). Таким образом малый и средний бизнес избавится от необходимости тратить время и силы на бесконечные согласования.

В подготовленном ФАС проекте закона «О защите конкуренции» под монополистической деятельнос­тью понимается злоупотребление компанией (или группой компаний) доминирующим положением на рынке, заключение соглашений, а также противоза­конные согласованные действия. Любая компания, если она монопольно держит высокие/низкие цены, создает искусственный дефицит или навязывает контрагенту невыгодные для него условия договора, может стать объектом внимания ФАС. Другие при­чины для вмешательства этой службы -— отказ от за­ключения договора с заказчиками без веских осно­ваний, установление разных цен для различных по­требителей за один и тот же товар, создание препят­ствий для выхода на рынок новых игроков

Призывают различать поводы обращения: где-то речь идет о конкурентном взаимодейст­вии, а где-то частная компания под предлогом борьбы с монополизмом решает свои собственные экономические задачи. Однако в самой ФАС утверждают, что не интересуются причинами, побудившими ком­панию обжаловать действия своего конкурента. «Нас это не волнует,— говорит заместитель руково­дителя службы Андрей Цыганов.— Подобные рыча­ги воздействия на конкурентов мы только приветст­вуем. Пусть таких исков будет больше».

Обращение в ФАС наделе означает, что компания излагает суть своих претензий, прикладывает под­тверждающие их документы и отвозит «жалобный» пакет в территориальное управление ФАС. Такая за­дача по силам любому юристу. Сочтя представлен­ные доказательства достаточными, ФАС сама возбу­дит дело в отношении нарушителя и сама будет с ним разбираться. Компания в данном случае выступает скорее в роли свидетеля.

В нехитрой подготовительной процедуре самое, пожалуй, важное — трезво оценить все последствия

Перекупка собственных акций. Если компания располагает крупной суммой денежных средств, которым она не может найти стоящее инвестиционное применение, она может перекупить часть своих собственных акций, обеспечивая себе тем самым больший контроль.

Продажа или приобретение активов. Совет директоров может захотеть распродать определенную часть активов, высоко оцениваемых приобретающей компанией, чтобы сделать поглощение менее привлекательным. Этот маневр иногда называется «продажей сокровищ короны». Однако правила, регулирующие поглощения в ряде западных стран, не позволяют применять подобную тактику, если совет директоров намеченной к поглощению компании знает о предложении поглощения. Возможным вариантом этой оборонительной тактики является приобретение определенных активов, являющихся непривлекательными для приобретающей компании.

Восстановление статуса компании закрытого типа. Открытое акционерное общество, акции которой свободно продаются на рынке и достаточно высоко котируются, больше подвержена опасности нежелательного поглощения, чем компания с ограниченной ответственностью закрытого типа, в которой могут устанавливаться ограничения на право передачи и продажи акций. Соответственно перед угрозой поглощения компания может пойти на изменение своего статуса на статус ЗАО в качестве защитной меры.