Денежные потоки, генерируемые проектом

Денежные потоки, генерируемые проектом, — совокуп­ность денежных поступлений и выплат, получаемых и осу­ществляемых в ходе реализации инвестиционного проекта. Следует отметить, что непосредственно рассматриваемый принцип трактует­ся как «моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный пери­од...... Применение термина «расходы» в данном случае не вполне корректно, поскольку вся теория оценки эффектив­ности инвестиционных проектов базируется прежде всего на определении сальдо денежного потока¹, а не на соизмерении затрат и результатов в соответствии с традиционными пред­ставлениями бухгалтерского и налогового учета.

Безусловно, и получаемые результаты инвестирования, и осуществляемые по проекту затраты (или расходы, что то же самое) оказывают самое непосредственное влияние на пока­затели эффективности проекта. Но, как мы убедимся в даль­нейшем, учет доходов и расходов при обосновании инвестиционных решений имеет определенную специфику, связан­ную с необходимостью их представления в форме реальных денежных поступлений и выплат.

¹ Сальдо денежного потока (синонимы — финансовый итог, cash flow) представляет собой разность между денежными поступлениями и денежными выплатами.

Так, гл. 25 Налогового кодекса Российской Федерации¹ содержит ст. 253 «Расходы, связанные с производством и реализацией», где прямо указано, что такие расходы включа­ют суммы начисленной амортизации. Но амортизационные отчисления не являются денежными выплатами. Более того, их учет в составе денежных вы­плат ошибочен и ведет к двойному счету капиталовложений по проекту. Другим примером, иллюстрирующим отличия концепции потока реальных денег от сопоставления доходов и расходов, является получение банковского кредита. Оче­видно, что поступление кредита на расчетный счет предпри­ятия является денежным поступлением, но не может рас­сматриваться в качестве дохода.

Поэтому представляется необходимым избегать исполь­зования термина «расходы» для характеристики денежных потоков, генерируемых проектом, и применять термин «де­нежные выплаты». Такой подход обеспечивает однознач­ность толкования денежных потоков и создает объективные предпосылки для последующего обоснованного определения ключевых показателей эффективности инвестирования.

При прогнозировании денежных поступлений и выплат их, как правило, подразделяют по видам деятельности — опе­рационной (производственной), инвестиционной, финансо­вой. Идентификация денежных потоков от производствен­ной деятельности не вызывает принципиальных затрудне­ний. Очевидно, что их основным элементом в данном случае является выручка от реализации продукции (или услуг), а выплаты связаны с приобретением сырья, материалов, ком­плектующих, начислением заработной платы, страховыми и налоговыми платежами.

Что же касается разграничения финансовой и инвестици­онной деятельности, то можно руководствоваться следую­щим правилом: «Все денежные потоки, обусловленные либо непосредственно единовременными затратами, либо доходами, полученными от ранее осуществленных единовременных затрат, относятся к инвестиционной деятельности. Все де­нежные потоки, являющиеся следствием операций по привлечению финансовых ресурсов (поступления) и расчетам с инвесторами (выплаты), относятся к финансовой деятель­ности».

Укрупненная классификация денежных потоков по видам деятельности представлена в табл. 1

Таблица 1– Классификация денежных потоков, при реализации проекта

Рассмотрение проекта на протяжении расчетного пе­риода — это значит, от проведения предынвестиционных исследова­ний до прекращения реализации проекта.

Для определения продолжительности расчетного периода или периода времени, в течение которого производится про­гнозирование потоков реальных денег и зависящего от про­должительности проектного цикла и требований инвестора, нам потребуется предварительно вернуться к понятию «про­ектный цикл». Как было показано выше, он включает про­должительность предынвестиционной (от идентификации инвестиционных возможностей до подготовки оценочного заключения и организационно-экономического механизма реализации проекта), инвестиционной (от проектирования до пуска объекта в эксплуатацию), эксплуатационной и лик­видационной фаз реализации проекта.

С учетом изложенного можно сделать вывод о том, что максимально возможная продолжительность расчетного пе­риода не превышает продолжительность проектного цикла, получаемого путем суммирования временных периодов, со­ответствующих предынвестиционной, инвестиционной, экс­плуатационной и ликвидационной фазам осуществления проекта. Его минимальная продолжительность не может быть меньше, чем суммарная продолжительность предынве­стиционной и инвестиционной фаз, поскольку в противном случае окупить авансированный в реализацию проекта капи­тал будет невозможно. Таким образом,

Т_Пред + Т_ин < Т < Т_пц, (1.2)

где Т_пред, Т_ин, Т, Т_пц - продолжительность соответственно предынвестиционной и инвестиционной фаз, расчетного пе­риода и проектного цикла.

При необходимости практического решения проблемы выбора продолжительности расчетного периода инвестору следует обратить внимание на степень достоверности результатов прогнозирования денежных потоков и общую ха­рактеристику инвестиционного климата. Чем хуже инвести­ционный климат и чем выше неопределенность результатов реализации инвестиционного проекта, тем меньше продол­жительность расчетного периода (т.е. тем ближе она к левой границе рассмотренного интервала). И наоборот, чем лучше инвестиционный климат и достовернее оценка ожидаемых результатов, тем больше у инвестора оснований для увеличе­ния продолжительности расчетного периода и его приближе­ния к продолжительности проектного цикла.

После того, как продолжительность расчетного периода определена, решается следующая, не менее важная задача его разбиения на шаги расчета. Цель такого разбиения — объединение денежных поступлений и выплат внутри каждого шага. Выбор отрезков времени для разбиения расчетного пе­риода на шаги также зависит от характеристики инвестици­онного климата и степени предсказуемости динамики де­нежных потоков. Чем менее достоверен такой прогноз, тем при прочих равных условиях короче шаги расчета (их про­должительность может быть равна, например, кварталу, для того чтобы «привязаться» к срокам предоставления бухгал­терской отчетности). В то же время при стабильных ценах и благоприятном инвестиционном климате шаг расчета мо­жет быть увеличен до одного года (шаги большей продол­жительности, как правило, не применяются). С учетом изло­женного:

Проектный цикл — период времени, включающий про­должительность предынвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной и ликвидационной фаз реализации проекта.

Расчетный период — период времени, в течение которого производится учет денежных потоков, генерируемых про­ектом и используемых при определении показателей оцен­ки эффективности его реализации.

Шаги расчета — временные отрезки, на которые разби­вается расчетный период для объединения денежных по­токов.

Следует отметить, что генерируемые проектом денежные поступления и выплаты за пределами расчетного периода выпадают из анализа эффективности инвестирования даже в случае, если принятая продолжительность расчетного пе­риода меньше продолжительности проектного цикла (схе­ма 1). Пренебрежение ими равносильно принятию допу­щения, уменьшающего ожидаемую отдачу от реализации проекта, поскольку нет логических оснований предполагать, что в течение эксплуатационной стадии осуществления хо­рошо проработанного проекта положительное сальдо денеж­ного потока сменится отрицательным (в дальнейшем мы по­кажем, что при необходимости осуществления значительных затрат на ликвидационной стадии проекта эта логика может и не работать).

Схема 1. Иллюстрация тезиса об исключении из рассмотрения части денежных потоков по проекту в случае, если продолжитель­ность расчетного периода меньше продолжительности проектного цикла

По сути дела, это означает введение в расчеты эффектив­ности инвестирования дополнительного запаса прочности, позволяющего интерпретировать конечное решение о целе­сообразности начала финансирования проекта на основе оп­ределения ключевых оценочных показателей как обеспечивающее гарантирован­ный положительный результат.

Всегда ли, однако, пренебрежение оценкой влияния отме­ченных выше денежных потоков (заштрихованная область на схеме 1) на эффективность инвестирования оправдано? Не приведет ли отказ от учета реально обусловленных про­ектом результатов к отказу от эффективных инвестицион­ных решений?

Такой риск действительно существует, поэтому следует обратить внимание на необходимость стоимостной оценки имущественного комплекса, полученного в результате осу­ществления инвестиционного проекта, в конце расчетного периода принятой продолжительности и коррекции на этой основе денежных потоков (имущество может быть, напри­мер, продано в момент времени t = Т_р, что приведет к полу­чению фирмой дополнительных доходов). Однако первопри­чиной сокращения продолжительности расчетного периода по сравнению с полным проектным циклом является низкая достоверность определения отложенных во времени денеж­ных потоков. Применительно к стоимостной оценке имуще­ства проблема еще более осложняется необходимостью как правильного выбора метода такой оценки (затратного, до­ходного или сравнительных аналогий), так и введения по­правок, учитывающих вероятность снижения ликвидности объекта с течением времени вследствие его морального изно­са. В принципе умеренно пессимистическим вариантом оценки имущественного комплекса на момент завершения расчетного периода может стать его оценка по остаточной стоимости и ее учет в составе ожидаемых денежных поступ­лений (т.е. предполагается, что по остаточной стоимости в конце расчетного периода объект будет продан).