Методики определения ставки дисконта

Существуют различные методики определения ставки дисконта. Наиболее распространенными из них являются:

– модель оценки капитальных активов;

– метод кумулятивного построения;

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первая и вторая модели используются при расчете денежного потока для собственного капитала. Ставка дисконта рассчитывается, исходя из требуемой собственником ставки отдачи на вложенный капитал.

Модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) в расчете ставки дисконтирования разбивает ее на две составляющих: отдачу от безрисковой инвестиции и дополнительную отдачу для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данную компанию. Ставка дисконта находится по формуле:

,

где – коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на собственный капитал);

– коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком;

– общая доходность рынка в целом;

– безрисковая ставка дохода.

Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цены акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициенты обычно рассчитываются специализированными фирмами путем изучения статистической информации фондового рынка. Значения коэффициентов публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Merrill Lynch, Barra. В нашей стране первой стала публиковать значение коэффициентов информационно-консалтинговая фирма AK&M.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных в соответствии с гипотезой о детерминированности или взаимосвязанности цен акций с искомой фундаментальной стоимостью компании.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

В качестве инструментов определения возможных безрисковых ставок в пределах Российской Федерации принято рассматривать:

ü зарубежные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран). Наиболее часто среди профессиональных оценщиков используется процентная ставка по 10–летним казначейским облигациям США (T–Notes), увеличенная на издержки по переводу денежных средств;

ü государственные облигации Российской Федерации, номинированные в иностранной валюте. Наиболее целесообразно использование ставок по еврооблигациям (например, еврооблигациям «Россия – 2030»);

ü ставка рефинансирования Банка России (с учетом ограничения в силу своей краткосрочности и большой зависимости от политики государственных институтов).

Данная модель разработана У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

При методе кумулятивного построения ставка дисконтирования выводится суммированием нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. К ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования именно в данную компанию, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. На рисунке 1 показана зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. На ее основе формируется концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе от менее рискованных к более рискованным инвестициям.

Ставка дисконта

Например, коммерческие риски в результате действий конкурентов или финансовые риски в результате наступления некредитоспособности компании, в зависимости от типа, отрасли, размера и других характеристик компании

Премия за риск данного вида акций

+

Системный риск рынка, одинаково влияющий на все компании данного рынка. Например, массовый отток или приток капитала в акции компаний данной страны

+

+

	Премия за страновой риск (как правило, спрэд суверенных обязательств к безрисковой ставке)

Например, риск запрета на трансферт валюты за границу; риск квотирования или тарифов (для экспортеров); макроэкономические риски.

Казначейские обязательства США (для долларов США или другое для других валют)

+

Безрисковая ставка

Рис. Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа: определение соответствующей безрисковой ставки и оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер дополнительных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, могут классифицироваться по стране, типу компании (например, начиная с крупной компании, акции которой включены в фондовый индекс и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), ее размеру, отрасли, региону и т.д.

Политические и макроэкономические риски оцениваются, как правило, через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны–эмитента валюты. Их можно оценивать экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации данной страны.

Модель средневзвешенной стоимости капитала используется при расчете денежного потока для инвестированного капитала, где ставка дисконтирования рассчитывается как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам). В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = [ ] /

где – ставка корпоративного налога на прибыль;

– доходность заемного капитала;

– сумма заемного капитала;

– требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

– стоимость обыкновенных акций;

– требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

– стоимость привилегированных акций.

В России применять данную формулу возможно лишь с использованием специальных корректировок, учитывающих особенности развития страны. В приведенной выше формуле предполагается, что компания имеет возможность все расходы по процентным платежам по заемным средствам относить на себестоимость и таким образом уменьшать налогооблагаемую базу по уплате налога на прибыль. В России существуют значительные ограничения в данной области.

На себестоимость в соответствии с Налоговым Кодексом Российской Федерации можно относить процентные платежи по долговому обязательству любого вида (кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления) при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале (месяце – для налогоплательщиков, перешедших на исчисление ежемесячных авансовых платежей исходя из фактически полученной прибыли) на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения. При определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам принимается во внимание информация только о межбанковских кредитах. Данное положение применяется также к процентам в виде дисконта, который образуется у векселедателя как разница между ценой обратной покупки (погашения) и ценой продажи векселя.

При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях.

При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, – при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% – по долговым обязательствам в иностранной валюте.

В России при использовании формулы средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое (заемный капитал) представить как сумму (заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Тогда формула будет иметь следующий вид:

WACC = [ ] / , (2.18)

где Z₁ – заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость; Z₂ – заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость; Z – сумма заемного капитала (Z = Z₁ + Z₂).

Проведем расчет WACC при следующих условиях: T – 18%; Z₁ – 20 тыс.руб. под ставку 14%; Z₂ – 25 тыс.руб. под ставку 20%; K_d (средневзвешенная ставка) – 17,3% ([20x14% + 25x20%]/45); K_e –2%; E – 40 тыс.руб.; K_p – 5%; P – 15 тыс.руб.

WACC = [ ] / =8,712%

Метод WACC является наиболее объективным для определения ставки дисконта. Вместе с тем, возможность его использования на практике ограничена. Он не применим для компаний, не являющихся открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках.

Существуют и другие альтернативные методики определения ставки дисконтирования, в частности, с использовнием модели арбитражного ценообразования (МАЦ) или модели дивидендного роста. Однако из–за их сложности они редко находят применение на практике.